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Der Sinn eines Unternehmens

Alle für einen Zweck

Vor 200 Jahren führte die Aktiengesellschaft Deutschland ins Fabrikzeitalter. Sie sorgte für Innovationen, den Transfer von Wissen und riskante Investitionen. Später wurde die Idee durch Gier pervertiert. Eine Zeitreise.




• Für die einen war es der Börsengang des Jahres, andere sahen darin einen dreisten Angriff auf die Grundsätze der Aktionärsdemokratie: Als das Social-Media-Unternehmen Snap im März 2017 an die Wall Street ging, rissen sich die Investoren um die Aktie. Und das, obwohl sie sich zu einfachen Couponschneidern degradieren ließen. Denn Evan Spiegel und Bobby Murphy, die Gründer des in Los Angeles beheimateten Unternehmens, hatten zum Börsengang ausschließlich Aktien ohne Stimmrecht ausgeben lassen.

Damit wollten sie sicherstellen, dass sie jederzeit die Kontrolle über das Unternehmen behalten. Kein Anteilseigner, egal wie viele Anteile er auch halten mag, kann auf den Kurs des Snap-Managements Einfluss nehmen – oder es zur Rechenschaft ziehen, wenn sich der Wert der Aktien verflüchtigt. Die Aktionäre sind Spiegel und den anderen Vorständen ausgeliefert. Den Versuch, die Stimmrechte einzuschränken, hatten zuvor schon Facebook und Google unternommen. Allerdings hatten sie Aktien ohne Stimmrechte erst Jahre nach dem Börsengang ausgegeben. Das britische Wirtschaftsmagazin »The Economist« warnt angesichts der steigenden Zahl „zahnloser Aktionäre“ bereits vor einem Trend zu autokratischen Unternehmen. Es gebe eine beängstigende Tendenz zur Entmachtung der Teilhaber. „Die Aktionärsdemokratie liegt im Krankenbett.“

Ob dieser Risiken schlossen sich am 20. März 1602 reiche niederländische Gewürzhändler zur Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC) zusammen, die als Mutter der Aktiengesellschaften moderner Prägung gilt. Das revolutionär Neue war die Form des Unternehmens: Die Pfeffersäcke und Schiffseigner mussten den Großteil des Gründungskapitals nicht selbst aufbringen. Jeder Niederländer war aufgerufen, Anteile an der VOC zu erwerben und am Gewinn der Expeditionen teilzuhaben. Es fanden sich 1800 Investoren, die das Stammkapital von 6,4 Millionen Gulden, eine für damalige Verhältnisse fast unvorstellbar hohe Summe, gemeinsam aufbrachten.

 

André Kostolany, der berühmte Börsenspekulant des vergangenen Jahrhunderts, hat die Aktie einmal den „Motor des kapitalistischen Wirtschaftssystems“ genannt. Treffender ist ihre Bedeutung wohl nie beschrieben worden. Untrennbar ist sie mit den großen ökonomischen Umwälzungen der vergangenen Jahrhunderte verknüpft; manche Wirtschaftshistoriker stellen ihre Erfindung auf eine Stufe mit bahnbrechenden technischen Innovationen wie dem mechanischen Webstuhl oder der Dampfmaschine.

Um 1830 musste Deutschland aufholen: Großbritannien war auf dem Weg in das Fabrikzeitalter einige Jahrzehnte voraus. Doch bisher waren nur wenige der reichen deutschen Kaufleute bereit, neue Fabriken zu errichten. Das Risiko, einen Großteil ihres Vermögens in eine einzige Fabrik zu stecken, erschien ihnen zu groß, die Erfolgsaussichten zu vage. Außerdem mangelte es den meisten an Wissen über die Industrie, sie waren Kaufleute.

„Nur durch das Actiensystem läßt sich die englische Industrie auf deutschen Boden verpflanzen, weil die ersten Anlagen für einzelne zu kostspielig sind“, urteilte Wilhelm Steffens, Vorsitzender des Direktionsrats der Draht Fabrick-Compagnie in Eschweiler bei Aachen im Jahr 1822. Lediglich diese Art der Kapitalbeschaffung ermögliche es der Handelsbourgeoisie, künftig an der industriellen Revolution teilzuhaben, ohne das Risiko des Einzelfabrikanten in Kauf zu nehmen. Die Idee war einfach: Jeder steuerte einen Teil zum Gründungskapital bei, jeder haftete nur mit seinem Anteil. Allein der ist im schlimmsten Fall, dem Ruin des Unternehmens, verloren.

Steffens sollte nicht ganz recht behalten. Die ersten Fabriken in der Frühzeit der deutschen Industrialisierung bis 1840 wurden noch überwiegend aus dem Vermögen einzelner Unternehmer finanziert. Aber das Geld für die nachfolgenden Investitionen mit großem Kapitalbedarf, beispielsweise in die Erschließung von Steinkohlezechen oder den Bau von Stahlwerken und Kokereien, kam nun leichter zusammen. „Die Institution der Aktiengesellschaft schuf die Möglichkeit, das in den traditionellen Branchen akkumulierte Kapital in neuen Investitionsprojekten zusammenzuführen“, schreibt der dänische Wirtschaftshistoriker Alfred Reckendrees, der das Thema für die frühindustrielle Entwicklung detailliert untersucht hat. Gemeinsam brachten die Aktionäre fortan das auf, was man heue Wagniskapital nennt. Die Aktie wurde zum Katalysator der Industrialisierung; immer wieder förderte sie Investitions- und Innovationsschübe.

Die Aktie hilft beim Wissenstransfer

Ein Beispiel dafür ist die Eisenbahn in Deutschland. Allein wären die Propagandisten des neuen Verkehrsmittels, allen voran der westfälische Maschinenbauunternehmer Friedrich Harkort sowie der Aachener Wollhändler und spätere preußische Finanzminister David Hansemann, vermutlich nicht einmal bereit gewesen, das Geld für einen einzigen Schienenkilometer vorzuschießen, geschweige denn für den Bau von Lokomotiven. Auch der preußische Staat schied als Finanzier aus. „Preußen war auch Jahrzehnte nach der Niederlage gegen Napoleons Armee finanziell geschwächt und nicht in der Lage, das Kapital für den Bau von Eisenbahnlinien aufzubringen“, urteilt der Bonner Wirtschaftshistoriker Boris Gehlen. „Man ließ zwar Pläne für ein Streckennetz entwickeln, machte aber gleichzeitig deutlich, dass die Bahnlinien nur mit privatem Kapital gebaut werden konnten.“ 

Die Initiatoren der ersten Bahnlinien sahen die Chance, die sich durch eine Verbindung der neu entstehenden Industriezentren bietet, beispielsweise durch sinkende Transportkosten für Kohle. Sie fanden genug Aktionäre, die sich vom Fortschrittsoptimismus anstecken ließen und den Bau der Strecken finanzierten. Der Eisenbahnbau wiederum löste immer größere Investitionen in anderen Wirtschaftszweigen aus, vor allem in der Schwerindustrie und im Maschinenbau. Die Stahlstränge für die Schienen mussten gegossen, Lokomotiven und Waggons gebaut werden.

Auch beim branchenübergreifenden Transfer von Know-how erwies sich die Aktiengesellschaft als zentral. Am Beispiel der Region Aachen zeigt Reckendrees, wie sich ein Netz aus Industriellen, Kaufleuten, Bankiers und Rentiers bildete. Egal ob im Eisenbahnbau, in der Eisen- und Stahlindustrie, im Maschinenbau oder im Kohlebergbau – unter den Initiatoren und Gründern der Aktiengesellschaften finden sich immer wieder dieselben Namen: James Cockerill, Friedrich Thyssen, Gustav von Mevissen, David Hansemann, Heinrich Hoesch, das Kölner Bankhaus Sal. Oppenheim und der A. Schaaffhausen’sche Bankverein. Die Institution der AG, so Reckendrees, ermöglichte es, „die knappe Ressource Wissen effizient zu nutzen, und unterstützte die Kooperation und Wissensteilung innerhalb der Region“.

Das Wohl der Aktionäre geht über alles

Das geschah etwa im Bergbau. Die „Vereinigungs-Gesellschaft für Steinkohlenbau im Wurm Revier“, 1836 gegründet durch Aachener Tuch-, Woll- und Maschinenbaufabrikanten sowie „achtbare Gewerbetreibende, Beamte und achtbare Capitalisten“, fasste die einzelnen Gruben zusammen und sollte „die allen so schädliche innere Concurrenz beseitigen und durch Einführung eines rationellen Betriebes die Selbstkosten verringern“, so Reckendrees. Die Aktionäre, geeint durch ihr Interesse an billigen Rohstoffen, brachten Managementwissen sowie technisches Know-how in die AG ein und intensivierten so die Vernetzung der Aktivitäten.

Mit hehren Prinzipien hatten freilich auch die Erfinder der Aktiengesellschaft vor gut 400 Jahren nicht viel im Sinn. Ihnen ging es nicht um Demokratie, sondern um Pfeffer. Das Gewürz aus den Wäldern Südindiens, Sumatras und Borneos war im Europa des frühen 17. Jahrhunderts äußerst begehrt, der lange und beschwerliche Transport über den Seeweg aber ein gefährliches und verlustreiches Unterfangen. Die Schiffe wurden von Piraten überfallen, oft kehrte nur die Hälfte einer Expedition zurück in den Heimathafen. 

Bis 1870 war die Gründung von Aktiengesellschaften streng geregelt. Es herrschte Konzessionszwang, in jedem einzelnen Fall entschieden die preußischen Behörden, ob eine AG gegründet werden durfte. Nach dem Aktiengesetz von 1843 musste sie „aus allgemeinen Gesichtspunkten nützlich und der Beförderung werth“ sein. Erst nach der Liberalisierung des Aktienrechts setzte sich die Unternehmensform endgültig durch. 1870 existierten in Preußen mehr als 400 Aktiengesellschaften, 1900 waren es bereits mehr als 4500.

Unternehmen wie Krupp oder Siemens, gegründet als Personengesellschaften, zu Großkonzernen aufgestiegen, brauchten so viel Kapital, dass sie in Aktiengesellschaften umgewandelt wurden. Und es änderte sich der Charakter der AG. Sie entwickelte sich immer stärker zum Instrument der fortschreitenden Konzentration. Vor allem nach dem Ersten Weltkrieg formierten sich die Konzerne zu gigantischen Konglomeraten wie den IG Farben oder der Stinnes AG – Letztere Mitte der Zwanzigerjahre mit 600 000 Mitarbeitern in mehr als 3000 Unternehmen der größte Arbeitgeber der Welt.

Die Spekulation spielte bis in die Sechzigerjahre des 19. Jahrhunderts keine nennenswerte Rolle. Erst mit dem einsetzenden Boom der Börsen nach dem Ende der Konzessionspflicht traten jene Spekulanten auf den Plan, die, so André Kostolany, begriffen hatten, „wie man ein Nichts in Erfolg verwandelte, wie man alle Schichten des Volkes dafür gewinnt, große Mengen von Wertpapieren zu zeichnen“. Durch den Wirtschaftsaufschwung im deutschen Kaiserreich war Geld reichlich vorhanden. Steigende Aktienkurse entfachten die Spekulationslust immer weiterer Aktionäre – bis die zügellose Börsenzockerei 1873 im sogenannten Gründerkrach, einer schweren Weltwirtschaftskrise endete. Viele der auf Spekulation gegründeten Aktiengesellschaften gingen in Konkurs.

Eine Zäsur markierte ein spektakulärer Rechtsstreit in den Vereinigten Staaten in den Jahren 1917 und 1918. Die Gebrüder John und Horace Dodge hatten gegen den Automobilfabrikanten Henry Ford geklagt und verlangt, die Ford Motor Company solle „alle Einnahmen mit Ausnahme einer Notreserve ausschütten“. Die Dodge-Brüder hatten 1903, dem Gründungsjahr des Unternehmens, 10 000 Dollar hineingesteckt – eine Investition, die ihnen über die Jahre hinweg mehrere Millionen Dollar an Dividendenzahlungen eingebracht hatte. Doch damit gaben sie sich nun nicht mehr zufrieden. Sie bauten mittlerweile selbst Autos und wollten den Konkurrenten finanziell so schwächen, dass er sich den Bau einer neuen Fabrik nicht mehr leisten konnte.

Der Oberste Gerichtshof von Michigan sprach den Dodge-Brüdern schließlich eine Dividende in Höhe von 1,9 Millionen Dollar zu. Das konnte Ford verkraften. Entscheidend ist aber ein Satz im Obiter Dictum, dem „nebenbei Gesagten“ der Urteilsbegründung: „Ein Unternehmen ist zuerst dazu da, einen Gewinn für seine Aktionäre zu erwirtschaften.“ Mit diesem wegweisenden Satz rückten die Richter den Aktionär und sein Wohlergehen in den Mittelpunkt der Daseinsbestimmung der Aktiengesellschaft. Ein Paradigmenwechsel (siehe auch brand eins 09/2016: „Zum Wohl der Aktionäre“).

Es sollte allerdings noch fast 70 Jahre dauern, bis die entsprechende ökonomische Theorie dazu folgte. 1986 veröffentlichte Alfred Rappaport, Professor an der J. L. Kellogg School of Management in Evanston, Illinois, sein Werk „Creating Shareholder Value“, das schnell zur Management-Bibel wurde. Rappaport forderte, unternehmerische Entscheidungen vorrangig nicht mehr daran zu messen, ob sie den Gewinn, sondern ob sie den Wert des Unternehmens für seine Aktionäre steigern. Da bereits kleinste Abweichungen bei den Quartalsergebnissen Auswirkungen auf die Cashflow-Prognose für die folgenden Jahre haben können – und damit auf den Aktienkurs –, konzentrierten sich viele Manager fortan fast ausschließlich darauf, alle drei Monate gute Zahlen zu präsentieren und damit möglichst schnell den Aktienkurs in die Höhe zu treiben.

Kurse hoch, Aktionäre glücklich, nichts anderes sei Sinn und Zweck einer Aktiengesellschaft – so wurde das neue Leitbild schnell interpretiert. Shareholder-Value wandelte sich schnell zum Mantra ehrgeiziger Manager, die, getrieben vom Druck der Investoren, Aktionärsinteressen über alles andere stellten. In den Konzernzentralen dachte man nun kurzfristig. „Der Begriff wurde von jenen gekapert, die keinerlei Interesse an der langfristigen Entwicklung von Unternehmen haben“, beklagte sich Rappaport mehr als 20 Jahre nach Erscheinen seines Buches, „nämlich von Fondsmanagern und Vorständen, deren Entlohnung vor allem an der kurzfristigen Entwicklung der Aktienkurse hängt.“

Vor allem veränderte das Shareholder-Value das Machtgefüge in den Unternehmen. In den USA und Großbritannien dominierten mittlerweile Großinvestoren, allen voran Pensionsfonds, die Altersruhegelder von Millionen US-Bürgern verwalteten – und extrem auf eine gute Rendite achteten. Schließlich galt es, genügend Gewinn zu erwirtschaften, damit sie die Pensionsansprüche der heute noch Erwerbstätigen einmal würden finanzieren können. Immer stärker begannen die Fonds in die Unternehmen hineinzuregieren, sie trieben die Vorstände vor sich her, von einem Strategieschwenk zum nächsten.

Sie hatten die Macht – und machten von ihr Gebrauch. Mal stemmten sie sich gegen eine geplante Fusion, mal jagten sie das Management in waghalsige Übernahmeschlachten und brutale Portfoliobereinigungen.

Bei eigens inszenierten Roadshows – Werbeveranstaltungen vor Börsengängen und Kapitalerhöhungen – wurden die Großinvestoren von den Unternehmensvorständen geradezu hofiert. Wem es nicht gelingt, milliardenschwere Investoren in einer halben Stunde für seine Aktie zu gewinnen, geht beim Kampf um das Kapital leer aus, so hat Robert J. Koehler, der 2015 verstorbene Vorsitzende der SGL Carbon, die Spielregeln verstanden.

Ganz Deutschland eine AG

Als Rappaports Buch erschien, ging es in Deutschland noch gemütlich zu. Durch Kapitalbeteiligungen und Aufsichtsratsmandate war nach dem Zweiten Weltkrieg ein fast undurchschaubares Netz von Beteiligungen entstanden – die sogenannte Deutschland AG, ein Geflecht aus großen Geschäftsbanken, Versicherungsgesellschaften und Industriekonzernen, das bis zur Wiedervereinigung die Wirtschaftslandschaft der Bundesrepublik prägte und mit dem auch die Gewerkschaften dank Aufsichtsratsmandaten und selbstbewusster Betriebsräte lange gut leben konnten. Doch um das Jahr 1990 war die Deutschland AG dringend reformbedürftig.

In den Neunzigerjahren, mit der Globalisierung der Finanzmärkte, zog auch in Deutschland eine andere Kultur ein – das war das Ende jener auf Konsens bedachten Variante des Kapitalismus. Spätestens im Herbst 1999, als der britische Mobilfunkanbieter Vodafone ankündigte, den Düsseldorfer Mannesmann-Konzern gegen den erklärten Willen des Managements zu übernehmen und anschließend zu filetieren, wurde das den Letzten klar. „Die Führungsetagen der deutschen Unternehmen wurden mit einem Mal in die Realität der angelsächsischen Wirtschaftswelt geholt“, sagte damals ein an dem Deal beteiligter Anwalt. Es war die bis heute teuerste Übernahme der Welt, mit 190 Milliarden Euro der größte Angriff auf ein Unternehmen überhaupt – getrieben von der Ideologie des Shareholder-Value.

Aktivisten grillen Vorstände

Deutsche Konzernchefs wechselten, einer nach dem anderen, ins Lager der Ultra-Kapitalisten. Spektakulärstes Beispiel: der von dem Daimler-Vorstandsvorsitzenden Jürgen Schrempp („Mister Shareholder-Value“) betriebene Zusammenschluss der Autokonzerne Daimler und Chrysler – eine von Größenwahn und Investorenfantasien befeuerte Fusion, die als „Hochzeit im Himmel“ angekündigt wurde und neun Jahre später kläglich mit der Scheidung endete.

Nicht einmal der Erhalt des Unternehmens wird noch als Ziel akzeptiert. Kann ein Vorstandschef das Geld seiner Aktionäre vermehren, indem er den Konzern zerschlägt, dann ist er förmlich dazu verpflichtet. Gemäß diesem Imperativ handelte beispielsweise Hoechst-Vorstandsvorsitzender Jürgen Dormann, als er den traditionsreichen Chemiekonzern zum Life-Science-Unternehmen umbaute, florierende Geschäftsbereiche gleich reihenweise verkaufte und das Unternehmen schließlich in der Fusion mit dem französischen Pharmahersteller Rhône-Poulenc untergehen ließ.

Gut 30 Jahre nach seinem Aufstieg erscheint der Shareholder-Value ökonomisch und moralisch verschlissen. Etliche jener Unternehmen, die ihre Strategie einst in seinen Dienst gestellt haben, existieren nicht mehr – sie haben sich zu Tode fusioniert. Der starre Blick auf Kursentwicklung und Quartalszahlen hat weder besserere Produkte und Dienstleistungen hervorgebracht noch sinnvolle langfristige Strategien für die Unternehmen entwickelt. Das Denken in langen Zyklen – wo könnte das Unternehmen in 20 Jahren stehen, in welche Richtung soll es sich entwickeln? – wurde von den Kapitalmärkten regelrecht abgestraft, weil es zu Lasten der kurzfristigen Performance ging. Die Unternehmensberatung McKinsey hat einmal ausgerechnet, welcher Wert durch Jürgen Schrempps Hochzeit im Himmel vernichtet wurde: 74 Milliarden Dollar.

Viele, die früher Anhänger des Shareholder-Value waren, sehen ihn mittlerweile kritisch. Selbst Jack Welch, langjähriger Vorstandsvorsitzender von General Electric und Gallionsfigur der Shareholder-Value-Ideologie, stellte sich als von ihr geheilt dar. „Genau betrachtet“, sagte Welch 2009 mit Blick auf die noch nicht ganz überstandene Finanzkrise, „ist Shareholder-Value die blödeste Idee der Welt.“

Dabei hat der Einfluss der Aktionäre in vielen Unternehmen eher zugenommen. Eine neue Investoren-Spezies ist entstanden: Firmenjäger, aktivistische Aktionäre, die selbst mit kleinen Beteiligungen ihre Interessen – und die ihrer Anleger – durchsetzen und die Konzernlenker aufscheuchen. Sie attackieren überbezahlte Vorstände, die sich gegen radikale Veränderungen sperren, werfen ihnen strategisches Versagen vor, stellen immer höhere Renditeforderungen und wiegeln andere, bislang zurückhaltende Aktionäre auf. Als Prototyp dieser Gattung gilt der US-amerikanische Investor Carl Icahn, der beispielsweise – obwohl er nur über einen Aktienanteil von 2,5 Prozent verfügte – Ebay dazu brachte, sich von seinem Bezahldienst Paypal zu trennen.

Doch auch die großen Fonds, die in den vergangenen Jahren nicht gerade durch besondere Aktivität auffielen, machen neuerdings Druck, vor allem amerikanische Pensionsfonds. Etlichen von ihnen droht das Geld auszugehen; sie wissen nicht mehr, wie sie die Zahlungen für ihre Versicherten erwirtschaften sollen. Einige sahen sich bereits zu Kürzungen ihrer Leistungen gezwungen – und betreiben jetzt eine zunehmend aggressive und auf Rendite fokussierte Shareholder-Politik.

Gegen derartige Angriffe ist das Management von Snap dank der Emission von Aktien ohne Stimmrecht zwar geschützt. Doch möglicherweise hat der Vorstandsvorsitzende Evan Spiegel die Entmachtung seiner Aktionäre bereits bereut. Zwar kann er ohne nervige Aktionäre im Nacken machen, was er will, aber das gelingt ihm offenbar nicht allzu gut. Seit dem Börsenstart legte Snap drei enttäuschende Quartalsergebnisse in Folge vor, mit rückläufigen Wachstumszahlen und steigenden Verlusten. Das Unternehmen verbrennt weiter das Geld seiner degradierten Investoren, die sich allmählich an den Gedanken gewöhnen sollten, dass sie möglicherweise einen der größten Flops der vergangenen Jahre finanziert haben. Für ihren freimütigen Verzicht auf Mitsprache sind sie schon bestraft worden. Die Snap-Aktie, die beim Börsenstart im März 2017 mit 23,17 Euro eröffnete, war Ende November nur noch gut elf Euro wert. ---