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Die Europäische Zentralbank soll für stabiles Geld sorgen. Aber kann man Währungshütern trauen, denen ein lockerer Umgang mit dem Euro nachgesagt wird?





• Nikolaus Solonar kennt das schon. Immer wieder wird er von Freunden mit „Hey Nick, was’n los bei euch?“ angepflaumt. Solche Fragen kommen immer dann, wenn sein Arbeitgeber, die Europäische Zentralbank (EZB), gerade mal wieder an irgendeiner dramatischen Rettungsaktion beteiligt war – Italien, Spanien, Portugal oder Griechenland gestützt werden mussten, in jedem Fall aber der Euro und immer auch ganz viele Banken, was meist der Grund für den Unmut in Solonars Bekanntenkreis ist. „Den Banken werft ihr das Geld hinterher, aber ich bekomme keinen Kredit!“ So oder so ähnlich lauten die Beschwerden. Nicht dass er darunter litte, dafür hat der 33-jährige Österreicher, ausgestattet mit einer guten Portion Wiener Schmäh, zu viel Spaß am Reden. Er beschreibt dann je nach Nationalität des Gegenübers ein individuelles Schreckensszenario, das immer mit dem Zusammenbruch der Kreditwirtschaft in dessen Heimatland endet, mit schmerzhaften Einbußen für den Gesprächspartner also. Das wirkt.

Nach sieben Jahren im Handelsraum der EZB, wo Solonar täglich mit den Banken der Eurozone in engem Kontakt steht, weiß der Finanzmann, wovon er spricht: In keiner der brenzligen Situationen, die die Währungshüter seit Ausbruch der Finanzkrise entschärften, wäre es ohne den Kollaps zahlreicher Geldhäuser abgegangen. Allerdings dürfte er es in seinem Schreckensszenario streng genommen nicht beim Zusammenbruch der Kreditwirtschaft bewenden lassen. Schließlich ist es nicht die Aufgabe der Währungshüter, Banken zu retten oder gar Staaten. Als EZB-Mann müsste Solonar politisch korrekt etwas in dieser Art hinzufügen: „Damit würde Europa in eine tiefe Rezession stürzen, was fallende Preise zur Folge hätte, also unseren Auftrag, für Preisstabilität zu sorgen, gefährdete. Daher mussten wir eingreifen.“

Um die Frage, wann und wie die Währungshüterin EZB intervenieren darf, drehen sich in diesen Wochen im Frühsommer 2014 viele Gespräche bei der im Frankfurter Eurotower ansässigen Institution. Seit sie vor vier Jahren das erste Mal Staatsanleihen zu kaufen begann, steht sie hierzulande im Verdacht, Staatenfinanzierung zu betreiben. Das aber ist ihr durch Artikel 123 des Lissabonner Vertrags verboten, der 2007 für die Europäische Union eine neue Verfassung schuf. Die Preisstabilität in der Eurozone soll ihr einziges Augenmerk sein.

Vor allem deutsche Ökonomen und Politiker, allen voran der Bundesbankpräsident Jens Weidmann und der Chef des Ifo-Instituts Hans-Werner Sinn, halten die Politik des amtierenden EZB-Präsidenten Mario Draghi für gefährlich. Die Kritiker monieren nicht nur die Interventionen an den Anleihemärkten. Sie stören sich auch an der Aussage Draghis im Juli 2012, als nach Griechenland auch anderen Südländern die Zahlungsunfähigkeit drohte, zu tun, „whatever it takes“ (zu Deutsch: was auch immer nötig ist), um die Märkte zu stabilisieren. An der Bereitschaft, weitere Maßnahmen zu ergreifen, um das Abgleiten der Eurozone in eine Deflation, also eine Spirale sinkender Preise, zu verhindern. Und immer wieder an der „Geldschwemme“, womit in der Regel die angesichts eines Leitzinses von nur 0,25 Prozent nahezu kostenlose Liquidität gemeint ist, die die EZB Europas Banken zur Verfügung stellt.

Das Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe sprach von „Macht-Usurpation“ durch die Frankfurter, der Ifo-Chef Sinn sagte, dieses Urteil gebe „allen Anlass, misstrauisch zu sein“. Groß ist die Bandbreite der Kritiker. Was sie eint, ist eine Sorge: Die lockere Geldpolitik werde unausweichlich zu hoher Inflation führen – von der Gefahr, dass sich Blasen bildeten und platzten, einer neuerlichen Finanzkrise also, ganz zu schweigen.

Skepsis ist angebracht. Die Funktionsfähigkeit einer Währung, die wie der Euro weitgehend aus Papiergeld besteht, fußt vor allem auf Vertrauen. Warum sonst sollte man an das Zahlungsversprechen glauben, das eine Banknote verkörpert, deren materieller Wert gleich null ist? Setzen wir uns daher auf die Spur des Geldes. Sehen wir, wie es entsteht, beobachten seinen Fluss und seine Häfen, werfen einen Blick auf den Einfluss und die Grenzen der Geldpolitik und ihrer Macher, um am Ende eine Antwort auf die Frage zu finden: Ist unser Geld bei der EZB in guten Händen?

1. Wie kommen Euro auf die Welt?

Immer dienstags um kurz nach 11 Uhr verwandeln sich in einer Liste auf dem Bildschirm von Nikolaus Solonar lauter rote Kreuzchen in grüne Häkchen. Um Punkt 11.15 Uhr leuchtet unter der Überschrift „Allotment Accepted“ alles in Grün – und damit sind an diesem Dienstag nach Ostern genau acht Milliarden Euro mehr auf der Welt. Jedes Häkchen steht für eine nationale Notenbank, die der Zuteilung von EZB-Geld an ihre heimischen Institute zugestimmt hat. Acht Milliarden Euro mehr als in der Vorwoche werden nun auf die Konten der Geldhäuser bei der Zentralbank überwiesen. Solonar freut das: „Die Banken sind unserer Einschätzung gefolgt, dass sie etwas mehr Liquidität brauchen, das ist gut. Sie sollen gut versorgt sein, dann ist der Markt stabil.“

Was er gerade abgewickelt hat, ist der sogenannte Hauptrefinanzierungs-Tender. Er ist Teil eines virtuellen Geldsacks, den die Zentralbank rund 6000 Kreditinstituten zur Verfügung stellt, damit sie ihren Zahlungsverkehr und den ihrer Kundschaft abwickeln können. Das Zentralbankgeld soll eine Art Grundversorgung der Wirtschaft mit Liquidität sicherstellen. Es wird wöchentlich neu bereitgestellt, um auf Schwankungen im Bedarf, sei es durch Wachstum, Krisen oder auch punktuelle Ereignisse, reagieren zu können. In dieser Woche etwa, erklärt Solonar, seien in Italien Steuerzahlungen fällig, die der italienische Fiskus üblicherweise bei seiner Zentralbank parkt. Damit werde den privaten Geldhäusern ein hoher Milliardenbetrag entzogen – den sie sich, wollen sie nicht Liquiditätsengpässe riskieren, bei der EZB zusätzlich besorgen müssen. Italienische Institute haben denn auch beim Tender kräftig zugegriffen.

Solonar und seine Kollegen im Market Room, der den Handelssälen der Investmentbanken ähnelt, weisen die Banken auf solche Ereignisse hin. Von der EZB bekommen die Geldhäuser, nachdem sie ausreichend Sicherheiten gestellt haben, so viel Geld, wie sie wollen – in dieser Woche 121 Milliarden Euro. Diese unbegrenzte Zuteilung ist seit der Finanzkrise üblich, denn noch immer leihen sich die Institute untereinander zu wenig Geld. In Griechenland landet nach wie vor knapp die Hälfte des Gesamtbetrags, diese Woche rund 55 Milliarden Euro.

Und das ist noch nicht alles: Zu den wöchentlichen Zuteilungen kommen längerfristige hinzu, was das Kreditvolumen in dieser Woche nach Ostern auf 635 Milliarden Euro anschwellen lässt. Kann Solonar angesichts dieser schwindelerregenden Summen die Angst vor der Inflation in Deutschland verstehen? „Nein, denn diese Liquidität fließt nicht in die Realwirtschaft, sie bleibt im Bankensystem.“ Nicht einmal die acht Milliarden, die im Vergleich zur Vorwoche neu geschaffen wurden? Nicht einmal die.

Der EZB-Mann macht das an einem Beispiel klar: Ein Kreditinstitut bekommt 100 Millionen Euro zusätzlich zugeteilt. Es kauft davon am Markt Staatsanleihen. Der Verkäufer bekommt 100 Millionen auf sein Konto überwiesen. Damit liegen die Euro wieder bei einer Bank, haben die Realwirtschaft also nicht einmal gestreift. Preistreibend wirken sie erst, wenn sie zu Konsum oder Investitionen führen. Dazu müssen sie aber bei Privatleuten oder Firmen landen, im wahren Leben sozusagen. Und wie kommen die an zusätzliches Geld, wenn sie es brauchen? Über Kredite. Die Schöpfung von neuem Geld via Kreditvergabe muss also hinzukommen, damit Inflation entstehen kann – mehr Zentralbankgeld allein reicht nicht.

Zwischenfrage: Wie kann man sicher sein, dass das viele Zentralbankgeld nicht zu einer übermäßigen Vergabe von Darlehen führt? Nun muss Solonar ein wenig technisch werden. Ein Kredit führt immer zu einer neuen Einlage, denn er wird ja einem Konto gutgeschrieben. Man könne dann beobachten, dass die Geldmenge M3 steigt, in der neben dem Zentralbankgeld (genannt M0) die Kundenguthaben bei den Banken enthalten sind. Früher galt die Annahme: Verteilt die Zentralbank mehr Geld, steigt die Kreditvergabe um ein Vielfaches. „Doch genau das passiert schon seit Langem nicht mehr“, sagt Solonar. „M3 steigt viel langsamer als M0, wenn überhaupt.“ Damit entkräftet er einen zentralen Vorwurf an die EZB, dass eine zunehmende Zentralbankgeldmenge – vulgo: Geldschwemme – automatisch zu Inflation führe. Tatsächlich aber bewirkt die viele Liquidität, zumindest im Moment, nur eines – sie hält klamme Banken stabil.

2. Ist die EZB-Politik zu locker – oder nicht locker genug?

Ulrich Bindseil, 44, sagt, er habe sich in das Thema Geldmengenentwicklung einmal „hineingesteigert“, ein wissenschaftliches Papier dazu geschrieben – was eine Menge über den hochgewachsenen, bedächtig wirkenden Mann aussagt. Denn er hat es zu seinem Vergnügen getan. Der dreifache Vater, dem seine Familie gern vorwirft, er arbeite zu viel, muss selbst schmunzeln. Aber so ist er nun einmal: Sein Job ist sein Hobby und umgekehrt.

Man kann eigentlich ganz froh darüber sein. Denn dank dieser Leidenschaft ist Bindseil, ein Ex-Bundesbanker, weltweit einer der anerkanntesten Experten für Geldpolitik. In Frankfurt steht er an der Spitze der Generaldirektion Finanzmarktoperationen. Seine Leute, unter anderem Nikolaus Solonar, sorgen dafür, dass die vom EZB-Rat beschlossene Strategie klug umgesetzt wird, also möglichst genau die beabsichtigten Effekte erzielt. Man könnte sagen, wenn Mario Draghi der Kopf der Notenbank ist, dann ist Ulrich Bindseil ihr Arm.

Aufklärung ist eigentlich nicht sein Job. Und doch ist es einem Profi wie ihm, der mit seinen Mitarbeitern regelmäßig mit viel Aufwand die Märkte und ihre Reaktion auf die Strategie der EZB analysiert, nicht egal, wenn Fakten verzerrt werden. Und so berichtet er fast mit Vergnügen von seinem Auftritt vor dem Bundesverfassungsgericht. Angerufen von Gegnern der EZB-Rettungspolitik, die bezweifeln, dass die Währungshüter nur im Dienst der Preisstabilität tätig sind, sollten die Karlsruher Juristen über die Rechtmäßigkeit des Ankaufs von Staatsanleihen durch die Bank befinden.

„Ich erläuterte, was geschehen wäre, wenn wir im Mai 2010 keine Staatsanleihen gekauft hätten. Die Zinsen wären aufgrund einer sich verselbstständigenden Marktdynamik unkontrolliert nach oben geschossen, mit entsprechenden Folgen für die Refinanzierung der Unternehmen. Das monetäre Umfeld wäre sehr kontraktiv gewesen. Wir wären sehr wahrscheinlich in eine Rezession gestürzt, mit fallenden Preisen. Das zu verhindern ist unsere Aufgabe. Preisstabilität bedeutet Wachsamkeit in beide Richtungen, nicht nur nach oben in Richtung Inflation.“ Die Richter haben kein Urteil gefällt, sondern den Fall an den Europäischen Gerichtshof verwiesen. Bindseil betrachtet den Prozess mit Skepsis: „In Karlsruhe wurde gefragt, ob die EZB durfte, was sie getan hat.“ Er pausiert, als lasse er noch einmal die dramatischen Tage im Mai 2010 Revue passieren. Dann fährt er fort: „Ja, wir hatten das Recht und sogar die Pflicht. Sonst hätten wir unser Mandat verletzt.“ Profis, die damals an den Märkten aktiv waren, sagen: Sonst wäre die Welt untergegangen.

Manche Fachleute wie Adam Posen, Chef des renommierten Washingtoner Peterson Institute, argumentieren sogar, die Europäer hätten „bei Weitem nicht genug“ getan, um die Eurozone zu stützen. Tatsächlich droht trotz aller Interventionen ein Abrutschen in die Deflation, eine gefährliche Spirale sinkender Preise und wirtschaftlichen Abstiegs. Noch beträgt die Preissteigerungsrate zwar 0,7 Prozent. Die tatsächliche Inflation liege aber deutlich darunter, weil etwa qualitative Verbesserungen von Produkten nicht einberechnet würden, so Posen. Er plädiert daher für eine Lockerung der Geldpolitik durch das viel zitierte Quantitative Easing, das alle anderen großen Notenbanken längst praktizieren. Dahinter verbirgt sich der Kauf von Staatsanleihen im großen Stil und direkt bei der Emission – also nicht wie bisher am Sekundärmarkt und erst dann, wenn es brenzlig wird. Posen: „Die EZB würde damit signalisieren, dass sie ihren restriktiven Kurs korrigiert.“

Seine Argumentation zeigt: Die EZB-Politik wird höchst unterschiedlich beurteilt. Hierzulande wird ihr eine zu großzügige Geldpolitik vorgeworfen. Der Ifo-Chef Sinn monierte jüngst wieder, der „leichte Zugang zur Druckerpresse“ lasse die Verschuldung in der Eurozone steigen, bis sie nicht mehr beherrschbar sei. Der weit überwiegende Teil ausländischer Beobachter beurteilt das Vorgehen der Europäischen Notenbank derweil als vorsichtig und verhalten. „Die EZB verhält sich im Vergleich zur Fed, zur Bank of England und zur Bank of Japan eindeutig restriktiv“, sagt Mohamed El-Erian, Berater des Allianz-Vorstands und einer der weltweit renommiertesten Experten für Anleihen.

Ulrich Bindseil lässt lieber die Fakten sprechen und gewährt Einblick in die EZB-Statistiken (siehe Grafik Seite 70): Der Bestand an Staatsanleihen ist seit seinem Höhepunkt im Juli 2012 um ein Viertel oder 60 Milliarden Euro gesunken. Die Kredite an Banken fielen seither um gut 50 Prozent, bei nahezu gleichbleibender Höhe der Sicherheiten, deren Wert mittlerweile mehr als dreimal so hoch ist wie die Ausleihungen. Die Bilanzsumme schmolz insgesamt um ein Drittel auf gut zwei Billionen Euro. Gelockert hat die EZB in den vergangenen zwei Jahren einzig den Leitzins, den sie von 0,75 auf 0,25 Prozent senkte. Und das war möglicherweise nicht genug.

3. Dürfen Währungshüter erfinderisch werden?

Idealerweise sollte Geldpolitik so funktionieren: In Spanien sitzt Unternehmer Alberto und wünscht sich eine Maschine, weil er eine Marktlücke für ein neuartiges Produkt entdeckt hat. Er rechnet nach, die Zinsen sind günstig, und so bittet er Banker Rodrigo um Kredit. Der weiß, dass er sich bei der EZB unbegrenzt und noch günstiger refinanzieren kann und gewährt gern das Darlehen. Alberto kauft die Maschine, stellt noch seinen Freund Maurizio ein und macht fortan einen hübschen Gewinn. Alle verdienen gut, sorgen für Nachfrage, die Wirtschaft wächst, die Preise steigen leicht. Die Notenbank ist happy.

Tatsächlich geschieht derzeit ungefähr dies: Alberto bittet um Kredit. Aber Rodrigo hat aus den Zeiten vor der Finanzkrise noch faule Immobilienkredite in den Büchern. Der spanischen Wirtschaft geht’s nicht besonders. Er hat Angst, dass Alberto seinen Kredit nicht zurückzahlen kann. Außerdem verlangen die Behörden, dass Rodrigos Bank sich mehr Eigenkapital beschafft. Wenn er Alberto Kredit gibt, muss er noch mehr davon auftreiben. Also lässt er es. Alberto verdient nichts, Maurizio bleibt arbeitslos. Die Wirtschaft kommt nicht in Gang. Die Preise sinken.

Und die EZB? Sie muss erkennen, dass sie mit Zinssenkungen nicht mehr weiterkommt. Kaum einer weiß das besser als Claus Brandt, 45. Er ist bei den Währungshütern für die sogenannten Lending Surveys verantwortlich, in denen das Kreditvergabeverhalten der Banken untersucht wird. Seit zwei bis drei Jahren sinke das Neukreditvolumen in der Eurozone im Schnitt um zwei bis drei Prozent pro Jahr, sagt er. Für Deutschland gilt das nicht. Aber in Frankreich, Italien und vor allem in Spanien sieht es anders aus. „Dort sind besonders für kleine und mittlere Firmen die Risikoaufschläge hoch, die Vergabekriterien trotz einer zuletzt beobachteten Besserung streng. Diese Risikoscheu ist normal angesichts der wirtschaftlichen Lage, aber manche Firmen trifft sie besonders hart“, so Brandt.

Noch hoffen er und seine Kollegen, dass sich die Situation von selbst entspannt. Doch sie sind im Ernstfall bereit, mit einem Instrument nachzuhelfen, von dem sie sicher sein können, dass es in Deutschland wieder einmal Entrüstung auslösen wird: Es geht um den Ankauf sogenannter Asset Backed Securities (ABS), Pakete verbriefter Kredite – um den gleichen Typ Wertpapier also, dessen Missbrauch in den USA die Subprime-Krise mit auslöste.

Tatsächlich sind europäische ABS anders konstruiert als ihre toxischen US-Vorgänger. Die EZB kennt die Produkte gut, akzeptiert sie heute bereits als Sicherheiten. „Sie sind streng reguliert und sehr transparent“, sagt der Hamburger Anlageexperte Michael Heidecker, der unter anderem Versicherungen und Pensionskassen bei Investitionen in diese Papiere berät. Die Banken vieler deutscher Autobauer schnüren ihre Ratenkredite zu solchen Paketen, verkaufen sie weiter und entlasten damit ihre Bilanzen. So könnte es auch mit Mittelstandsfinanzierungen gehen: Banker Rodrigo könnte Unternehmer Alberto das Darlehen gewähren, es mit anderen zu einem Bündel schnüren und an die Zentralbank weiterreichen. Er bräuchte kein zusätzliches Eigenkapital zur Unterlegung und wäre das Risiko los. Die EZB wiederum könnte sich für die Papiere Garantien der nationalen Regierungen geben lassen, um nicht selbst das Risiko tragen zu müssen. So sieht aus Sicht der Währungshüter ein mögliches Vorgehen beim Credit Easing aus, wie Brandt den Kauf von ABS nennt. Er ist entschlossen, das Instrument gegebenenfalls einzusetzen. Dass dies erneut Kritiker auf den Plan rufen könnte, lässt ihn kalt: „Die EZB hält sich eine ganze Reihe von Optionen offen.“

4. Kann man der Notenbank vertrauen?

Die Zentralbanker, deren Arbeit bis zum Ausbruch der Krise als solide, aber herzzerreißend langweilig galt, haben turbulente Zeiten hinter sich. Als „zehrend und erschöpfend, aber auch irre motivierend“, beschreibt Händler Solonar die vergangenen Jahre. „Eine Krise solchen Ausmaßes hat es seit zwei Generationen nicht gegeben“, kommentiert sein Kollege Brandt nüchterner. „Da war natürlich Kreativität gefordert. Es war richtig und notwendig, was wir getan haben.“

Bei beiden spürt man, wie auch bei vielen ihrer Kollegen, Stolz und Selbstbewusstsein – angesichts der harschen Kritik von außen aber auch einen Anflug von Trotz. Wenn die Notenbanker unter sich sind, sprechen sie ihre Meinung offen aus. Wir haben gehandelt, als niemand anders dazu bereit und in der Lage war. Mohamed El-Erian kann das gut verstehen: „Die EZB wurde in eine politische Rolle gezwungen, weil die Regierungen nichts taten, um die Krisen zu entschärfen. Und sie ist dieser Rolle gerecht geworden, sie hat den Euro gerettet.“

Langsam allerdings, so El-Erian, stießen die Währungshüter an ihre Grenzen. „Eine Notenbank ist wie eine Feuerwehr. Sie kann den Brand löschen, aber nicht das Haus wieder aufbauen. Und sie kann auch den Bewohnern nicht verbieten, im Bett zu rauchen.“ Beispiel Kreditvergabe in Spanien: Wenn die Darlehen nicht fließen, weil die Banken angeschlagen sind und Vertrauen in die Zukunft fehlt, ist eigentlich die dortige Regierung gefragt, Reformen anzustoßen – nicht der Ankauf von Kreditbündeln durch die EZB. Ein ähnlicher Fall sind Vermögensblasen. Sie entstehen durch die anhaltend niedrigen Zinsen. Geld fließt in höher rentierliche Anlagen, etwa Immobilien in deutschen Großstädten, die in manchen Segmenten bereits als überteuert gelten. Hier fehlen der Zentralbank – vielleicht zum Glück – die Instrumente, um gegenzusteuern, ohne an anderer Stelle größeres Unheil anzurichten. „Solche Übertreibungen auszugleichen ist nicht Aufgabe der Notenbank, sondern der Politik“, so El-Erian.

Er sieht die EZB als eine Institution, die Zeit für Reformen kauft. Seit die Finanzkrise ausbrach, sind sechs Jahre vergangen. Der Euro ist seither nicht weniger stabil, als er vorher war. Ein Wunder fast, ein Kunststück auf jeden Fall. Meist müssen Regeln gebrochen werden, damit so etwas gelingt. Damit macht man sich angreifbar – aber das wäre die EZB noch viel mehr, hätte sie es nicht getan. ---