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Robert Bartlett im Interview

Der kalifornische Risikokapital-Experte Robert Bartlett über die absurden Bewertungen von sogenannten Einhörnern – und Parallelen zur Dotcom-Blase.





brand eins: Herr Bartlett, Sie beschäftigen sich seit Jahren mit der Frage, wie viel ein Start-up im Silicon Valley wirklich wert ist. Weshalb haben die Bewertungen von Tech-Firmen solch astronomische Höhen erreicht?

Robert Bartlett: Der gegenwärtige Boom hat durchaus Substanz. Firmen wie Airbnb oder Uber haben nicht einfach irgendein Produkt entwickelt, sondern sie bedienen Kunden weltweit und verändern dabei ganze Industrien. Zudem entfalten sie als Pioniere unglaublich viel Dynamik. Sie operieren zwar teilweise in gesetzlichen Grauzonen, doch sie haben grundsätzlich bewiesen, dass sie ihre Vision in die Tat umsetzen können.

Sie sehen also keine Blase, die platzen könnte wie im Jahr 2000?

Es gibt durchaus Parallelen, auch zu dieser Zeit wurden ganze Industrien aufgerüttelt oder zerstört. Doch selbst wenn es Verluste geben wird: Wer heute als Investor auf den richtigen Pionier setzt, kann unglaublich Kasse machen. Auch das treibt diese immensen Finanzierungsrunden an.

Früher waren die Einhörner – also junge Firmen, die mit mehr als einer Milliarde Dollar bepreist werden – ein erlauchter Club. Anfang 2016 gehörten fast 160 Unternehmen dazu – fast doppelt so viele wie im Vorjahr. Ist das nicht übertrieben?

Wer heutzutage als Einhorn gilt, hat einen soliden Businessplan und auch zumindest in Ansätzen bewiesen, dass er ihn umsetzen kann. Diese Start-ups spielen in einer anderen Liga als solche, die nur eine Idee vermarkten und kein wirkliches Management haben. Letzteres traf auf viele Internet-Firmen in den späten Neunzigerjahren zu.

Man munkelt, es sei auch Manipulation im Spiel. Gründer machten mit ihren Investoren gemeinsame Sache, um ihre Bewertungen über die Milliarden-Grenze zu befördern. Ein Gerücht?

Niemand bekommt etwas geschenkt. Wenn ein Gründer einen Risikokapitalgeber dazu bewegen möchte, seine Firma auf dem Papier höher zu bewerten, dann heißt das unterm Strich, dass der Investor in der neuen Finanzierungsrunde für sein Kapital weniger Anteile bekommt und am Ende weniger Rendite erzielt. Damit Investoren das akzeptieren, muss man sie irgendwie abfinden. Eine sehr beliebte Möglichkeit ist eine sogenannte Liquidierungs-Präferenz. Das ist eine Art Garantie, die vorab genau festlegt, wie viel Geld ein Anleger beim Verkauf des Start-ups bekommt – sodass er zum Beispiel mindestens seine Einlage absichert. Wenn er also irgendwann 100 Millionen Dollar für eine Million Anteile eingeschossen hat, dann garantiert man ihm, dass er beim Ausstieg auch mindestens 100 Millionen Dollar wieder rausbekommt. Und zwar auch dann, wenn die Firma in späteren Runden Anteile zu niedrigeren Preisen ausgibt.

Lohnt sich das? Bringt der Einhorn-Status so viel?

Vor allem die Gründer sind scharf darauf. Der Wohlstand auf dem Papier katapultiert sie auf diverse Listen, etwa das Reichen-Ranking von »Forbes«. Die Firma bekommt eine Aura des Erfolgs. So hofft man, die klügsten Köpfe als Mitarbeiter und für spätere Finanzierungsrunden renommiertere Risikokapital-Fonds anzuziehen. Es gibt erhebliche Vermarktungsvorteile.

Trotz allem: Muss ein Investor, der eine zu hohe Bewertung mitträgt, nicht um seine Rendite fürchten?

Man muss sich bei den hohen Bewertungen immer vor Augen halten, dass traditionelle Wagniskapitalfirmen den Exit im Hinterkopf haben und nicht das herkömmliche Bewertungsmodell, das auf der wirtschaftlichen Leistung einer Firma beruht. Der Ausgangspunkt ihrer Überlegungen ist immer die Frage, was ein Unternehmen in zwei oder drei Jahren erlösen könnte, wenn es verkauft wird oder an die Börse geht – und von dort aus rechnen sie rückwärts. Das kann durchaus die Erwartung des Zehnfachen des Einsatzes sein, wenn es an den Kapitalmärkten stetig bergauf geht – und daran orientiert sich dann die Bewertung eines Start-ups.

Im Moment geht es an den Börsen bergab. Wie wirkt sich das auf die Bewertungen aus?

Sobald die Märkte in Turbulenzen geraten, wie wir es gerade erleben, kommen die Bewertungen schnell unter erheblichen Druck. Große Unternehmen, die sonst auf Einkaufstour sind, halten sich zurück, und das drückt die Preise für junge Firmen noch mehr. Genau das konnten wir 2000 beobachten. Erst knickte die Börse ein, dann rutschten die Bewertungen ab.

Sind die Tage der Einhörner gezählt?

Einhörner werden nicht aussterben, die Herde wird nur ausgedünnt. Wenn man sich die Zahlen aus dem vierten Quartal 2015 ansieht, ist das Phänomen noch lange nicht Geschichte. Es hat nur an Fahrt verloren. Viele der Technologien, die diese Start-ups zu Erfolg und Ruhm geführt haben, sind solide. Doch der Club der Unternehmen, die auf dem Papier eine Milliarde Dollar oder mehr wert sind, hat wohl seine besten Zeiten hinter sich. Wer jetzt in diese Sphäre vorstoßen will, muss mehr Geduld haben. Und einige Start-ups können es sich durchaus erlauben, die Kapitalmärkte, so lange sie wollen, zu meiden. Selbst eine große Firma wie Uber kann 10 oder 15 Jahre lang im Privatbesitz bleiben, weil es heute möglich ist, sich auch außerbörslich große Summen zu beschaffen. Sie haben also keinen Druck, schnell an die Börse zu gehen, wie es noch bei Google der Fall war.

Aber frisches Geld einzusammeln wird schwerer, oder nicht?

Es könnte für manche Gründer und Angestellte schmerzhaft werden – und ebenso für all jene Investoren, die in den ersten Runden Kapital eingebracht haben und jetzt nicht noch mehr Geld zu schlechteren Konditionen drauflegen wollen.

Können Sie das an einem Beispiel erläutern?

Nehmen wir an, ein erster institutioneller Anleger ist vor ein paar Jahren für 4 Dollar pro Aktie eingestiegen. Die Dinge haben sich gut entwickelt, sodass ein zweiter Fonds 2015 in der B-Runde für 10 Dollar pro Aktie investiert hat. Der ursprüngliche Investor hat zwar in Kauf nehmen müssen, dass jetzt plötzlich mehr Anteile in Umlauf sind, also seine Position verwässert wurde. Aber dafür ist der Wert seines Pakets auf dem Papier trotzdem ordentlich gestiegen. Nun werden die Märkte unruhig. Die Firma braucht dringend Geld, kann 2016 aber nur noch 8 Dollar pro Aktie verlangen. Vielleicht findet sie einen neuen Anleger, der diesen Preis zahlen will, aber die Altinvestoren würden sich verschlechtern. Also muss das Start-up ihnen eine Absicherung anbieten. Die kann zum Beispiel darin bestehen, dass sie zuerst oder zu einem besonderen Preis bedient werden. So stehen Anleger A und Anleger B vor unterschiedlichen Exit-Szenarien, müssen entscheiden, ob sie einem Verkauf zustimmen – und zu welchen Konditionen. Der eine holt vielleicht nur das wieder heraus, was er eingebracht hat, der andere kassiert das Zwei- oder Dreifache.

Genau diese Auseinandersetzungen spielen sich täglich ab: Je mehr Runden abgeschlossen wurden, desto komplizierter – und manchmal auch schmerzlicher – wird es für alle Beteiligten.

Was steht dabei für Gründer und deren Teams auf dem Spiel?

Niemand will im Silicon Valley für ein normales Gehalt arbeiten, alle wollen am Erfolg gebührend beteiligt werden. Also sind Aktienoptionen fast immer Teil der Entlohnung für Angestellte. Wenn ich ein talentierter Programmierer bin, habe ich die Wahl unter den besten Arbeitgebern. Ich suche mir Firmen mit dem größten Potenzial und der höchsten Bewertung. Angestellte und selbst Gründer befinden sich dennoch in einer prekären Situation. Je mehr ihre ursprünglichen Anteile verwässert und durch die Sonderrechte für institutionelle Investoren benachteiligt werden, desto weniger Gründe gibt es für sie, bei der Stange zu bleiben. Selbst ein Gründer hat manchmal nichts mehr zu sagen, wenn ein unprofitables Start-up immer wieder neue Finanzierungsrunden dreht, um sich über Wasser zu halten. Wenn es schlecht läuft, kann irgendwann der Zeitpunkt kommen, an dem seine Anteile und die seines Teams fast wertlos sind und ihnen mehr damit gedient ist, von Bord zu gehen und zur nächsten Firma zu wechseln. Die Firma blutet dann personell aus.

Das alles klingt mehr nach Kuhhandel als nach ernst zu nehmendem Kapitalmarkt. Blickt überhaupt noch jemand durch?

Eigentlich entscheiden an privaten, also vorbörslichen Finanzmärkten die Rendite-Erwartungen von Risikokapitalisten über die Preise. Das ist in Ordnung, solange es alte Hasen sind, die das Geschäft kennen. Leider drängen neuerdings viele institutionelle Anleger auf den Markt, die keine Ahnung haben, etwa Publikumsfonds. Eine Theorie besagt, dass sie bei der Bewertung von Start-ups weitaus weniger Vorsicht walten lassen. Leider gibt es keine Faustregel, wie viel man aus möglicher-weise inflationären Preisen herausrechnen sollte: Die Bewertungen von nicht öffentlich gehandelten Start-ups sind immer Pi mal Daumen. ---