Partner von
Partner von

Im Sinne des Erfinders

Eine gute Finanzinnovation fällt in die Hände geschäftstüchtiger Banker. Was passiert?
A. Sie wird toxisch und löst eine Krise aus.
B. Kluge Anleger retten sie, bevor sie toxisch wird. B. ist richtig. Auch im Finanzwesen werden manchmal Märchen wahr.




• Es war einmal ein talentierter junger Mann. Er lernte fleißig und heuerte bei einer Finanzfirma an, die Raum für neue Ideen versprach. Mit Kollegen tüftelte der junge Mann, und endlich, nach vielen Jahren, erfanden sie etwas Außergewöhnliches: ein Wertpapier, mit dem gewöhnliche Menschen genauso günstig, schnell und einfach ihr Geld an der Börse anlegen konnten wie reiche Großanleger. Und sogar für die war es praktischer als vieles, was sie bis dahin kannten. Alle waren glücklich – nur die Banken nicht. Denn weil das Papier so billig war, gab es an seinem Verkauf kaum etwas zu verdienen. Und weil es so einfach war, konnte man auch nirgendwo Gebühren verstecken.

Die Banken ärgerten sich und sannen auf einen Weg, doch Geld mit der Erfindung zu machen. Schließlich verwandelten sie das einfache Wertpapier in ein kompliziertes Konstrukt, sodass sie auf versteckte Weise verdienen konnten. Den Anlegern erzählten sie, ihr Produkt sei besser als die ursprüngliche Erfindung. Und viele glaubten ihnen. Die Banken freuten sich. Aber der Erfinder blickte traurig auf das, was aus seiner Idee geworden war.

Er konnte nicht ahnen, dass zu diesem Zeitpunkt bereits ein kluger Mann in einem fernen Land einen Bericht geschrieben hatte, der auf die Risiken der Bankprodukte hinwies und vor einer großen Krise warnte. Seine Schrift wanderte durch die Hände vieler Anleger, auch der reichen, und ihnen wurde klar, dass sie etwas tun mussten. Denn sie hatten bereits eine schlimme Krise erlebt. Viele von ihnen sprachen nun mit den Banken und sagten ihnen, dass sie die ursprüngliche Erfindung wiederhaben wollten und nichts anderes mehr kaufen würden. Und dabei blieben sie. Die Geldhäuser mussten ihre Strategie wohl oder übel ändern. Die gefährlichen Produkte verschwanden langsam, und alle lebten glücklich und zufrieden. Und wenn sie nicht gestorben sind ...

... dann leben sie zum Beispiel in New York. So wie Steven Bloom, der talentierte, aber mittlerweile nicht mehr ganz so junge Erfinder. Heute ist er Professor, 54, das Haupthaar lichtet sich, und er lehrt Finanzwissenschaften an der ehrwürdigen Militärakademie in West Point. Bloom weiß: Horrorgeschichten haben die Kapitalmärkte und ihre Akteure zur Genüge geschrieben. Aber ein Märchen? Mit Happy End und allem Drum und Dran, also auch einer Moral, von der man lernen könnte?

Natürlich, ganz so geht es in der Realität nicht zu. Das Märchen ist vereinfacht. Bloom blickt in seinem kleinen Büro hinter den mächtigen Mauern des West-Point-Forts auf Devotionalien, die ihn an seine große Erfindung erinnern: Spinnen. Spinnen aus Plastik, aus Plüsch und auf Papier. Und dann beginnt er, die wahre Geschichte zu erzählen. SPDR war das Kürzel, mit dem sein Produkt an der Börse eingeführt wurde, was im Englischen wie "Spider" klingt. Am ersten Handelstag Ende Januar 1993 hing ein riesenhaftes, aufgeblasenes Exemplar über dem Börsenparkett der American Stock Exchange (Amex) in New York und brachte, wie Bloom sich erinnert, "eine Menge kostenlose PR".

Der Launch war der End- und Höhepunkt einer fünfjährigen Entwicklungsphase und mit großen Hoffnungen verbunden. Genau genommen sollte er Wunder vollbringen, gleich zwei auf einmal. Das erste war die Wiederbelebung der Amex, die sich seit Jahren im Niedergang befand. Die Traditionsbörse verlor immer mehr Geschäft an die mächtige New York Stock Exchange, wo die Standardwerte gehandelt wurden, und an die aufstrebende Computerbörse Nasdaq, die die jungen Hightech-Firmen anzog.

Gutes setzt sich durch – trotz Bankenboykott

Das zweite Wunder war das Verhindern eines neuerlichen Börsen-Crashs. Das klingt vermessen. War aber, wie Bloom sich erinnert, nach dem Zusammenbruch 1987 der Auftrag der US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) an alle Börsen im Lande: ein Wertpapier zu entwickeln, das es Anlegern erlaubte, nicht nur einzelne Aktien, sondern einen ganzen Korb – zum Beispiel alle im Standard-&-Poor's-Index enthaltenen Werte – auf einmal zu kaufen. Das Kalkül der Aufseher: Im Falle eines Kursrutsches würden Investoren dann nicht die tatsächlichen Aktien, sondern erst einmal den Korb abstoßen und damit den Preisverfall abfedern.

Zwar gab es damals bereits eine Anlageform, die den Erwerb eines Korbs von Aktien ermöglichte: Investmentfonds. Sie haben aber einen Makel, sie sind nämlich nur am Ende eines Börsentages verkäuflich. Bei einem Crash sitzen die Eigentümer in der Falle: Sie kommen erst raus, wenn die Kurse ganz unten sind. Diese Erfahrung machten 1987 Tausende von US-Kleinanlegern. Die SEC wollte daher ein jederzeit verkäufliches Wertpapier. "Wir waren skeptisch, ob es einen Crash abmildern würde", so Bloom. "Aber sicher würde ein solches Papier Kleinanlegern helfen und sich hoffentlich gut verkaufen, also der Amex Umsätze bescheren."

1988 stieß Bloom zu der Börse. Die Ursprungsidee war schnell geboren und ebenso einfach wie genial: Man würde – zunächst für ein Startkapital von sechs Millionen Dollar – die im S&P-500-Index enthaltenen Aktien kaufen, in einem Depot lagern und Anteile an diesem Depot über die Börse verkaufen und handeln. Der Kursverlauf des Papiers würde genau dem Kursverlauf des Index entsprechen. Der Name ergab sich fast von selbst: Standard & Poor's Depositary Receipts, kurz SPDR.

Blieb die Frage: Was sollten Anleger für das Produkt zahlen? Kosten entstanden für die Depotverwaltung und -umschichtung, falls sich die Zusammensetzung des Index änderte. Kein großer Aufwand, ein hochbezahltes Fondsmanagement war nicht nötig. Man beschloss, eine Managementgebühr von 0,2 Prozent auf den Börsenwert des SPDR zu verlangen – konkurrenzlos günstig im Vergleich zu herkömmlichen Investmentfonds, bei denen ein bis zwei Prozent, also das Fünf- bis Zehnfache üblich waren und sind. Der SPDR war "billiger, schneller, besser", wie Bloom schwärmt.

Das sahen viele Anleger genauso. Am ersten Börsentag wurden eine Million Stück des neuartigen Wertpapiers umgesetzt, eine Sensation. Schließlich war die Wall Street skeptisch, wenn nicht sogar feindselig. Gewöhnt an Produkte, die mit hohen Vertriebsprovisionen – bei Investmentfonds etwa der Ausgabeaufschlag - versehen waren, boykottierten große Häuser wie Merrill Lynch den Vertrieb von SPDRs. Daran war für ihre Verkäufertruppen nichts zu verdienen. Über Jahre reisten Bloom und seine Kollegen später quer durchs Land, um die Geldhäuser zu überzeugen. Doch: "Die wollten nichts mit uns zu tun haben."

Die Kunden aber kamen von selbst – ein im Finanzgewerbe ungewöhnliches Phänomen. Die umsatzstärksten Anlageformen sind normalerweise solche, die hohe Provisionen bringen. In der Branche gilt der Satz: Finanzprodukte werden verkauft, nicht gekauft. Bei Exchange Traded Funds (ETFs), wie die Wertpapiergattung, die der SPDR begründete, heute genannt wird, ist es umgekehrt. Von Blooms Erfindung, gestartet mit einem Umsatz von einer Million Stück, wechseln mittlerweile mehr als 100 Milliarden Papiere börsentäglich den Besitzer. Ein gigantischer, zweistellig wachsender Markt.

Thorsten Michalik war in Hongkong, als ihn 2006 ein Anruf aus der Zentrale seines Arbeitgebers, der Deutschen Bank, ereilte: Ob er Lust habe, das ETF-Geschäft in Europa aufzubauen? "Ich konnte ganz von vorn anfangen", erinnert er sich, "es gab kein ,So oder so wird es gemacht'." Und eines sei ihm schnell klar gewesen: DB X-Trackers, so der Name der neuen Deutsche-Bank-Tochter, würde ab 2007 eine besondere Spielart der Produkte anbieten: synthetische ETFs. Anders als Blooms Ursprungsprodukt basiert diese Variante nicht auf einem real existierenden Depot von Wertpapieren, die einen Index nachbilden. Synthetische ETFs arbeiten mit dem, was der US-Investor Warren Buffett "Massenvernichtungswaffen" nannte – mit Derivaten.

Man muss dazu wissen, dass 2006, als Michalik die Entscheidung traf, Derivate en vogue waren. Buffetts Zitat war zwar drei Jahre alt, doch die Märkte boomten, und die Anleger glaubten zu verstehen, was sie im Depot liegen hatten. Ein Trugschluss, wie sich 2008 nach dem Lehman-Zusammenbruch zeigen sollte. Auch synthetische ETFs sind kompliziert, selbst in ihrer simpelsten Form, etwa bei der Abbildung des Deutschen Aktienindex (Dax). Das Geld der Anleger fließt nicht in den Kauf der im Dax enthaltenen Aktien, sondern wird an eine Investmentbank überwiesen, häufig das Mutterhaus des ETF-Anbieters, im Falle von DB X-Trackers die Deutsche Bank.

Mit den Kollegen schließt DB X-Trackers für den ETF einen sogenannten Total-Return-Swap ab. Die Investmentbanker verpflichten sich dabei, den Anlegern die Wertentwicklung des Dax abzüglich bestimmter Gebühren und Kosten auszuzahlen. Wie sie diese Rendite erwirtschaften, weiß man nicht. Sie müssen aber Sicherheiten in Form von Wertpapieren in einem separaten Depot bei einem luxemburgischen Treuhänder hinterlegen. Auf diese Sicherheiten kann der ETF zurückgreifen, wenn die Investmentbank pleitegeht. Die hinterlegten Papiere müssen nichts mit dem Dax zu tun haben. Und das haben sie meist auch nicht. Im Falle des synthetischen Dax UCITS ETF besteht das Portfolio aktuell zu mehr als 35 Prozent aus japanischen Aktien.

Warum ersetzt man ein so einfaches und erfolgreiches Produkt wie das von Steven Bloom & Co. durch ein so kompliziertes? Kostenvorteile? Wenig überzeugend. Das Argument wurde unlängst durch eine umfassende Analyse des Instituts für Finanzierung der Berliner Humboldt-Universität zumindest für Aktien-ETFs widerlegt. Michaliks zweites Argument: Nur mit den synthetischen ETFs habe man 2007 alle Anlageklassen – ob Aktien, Renten oder Rohstoffe – und auch kleine, schwer zugängliche und illiquide Märkte abbilden können. Klingt trocken. Dann fällt ein entscheidender Satz: "Sie machen die ganze Welt handelbar."

Ein neues Spiel ohne Grenzen

Michaliks Augen leuchten, und man ahnt plötzlich, wohin die Reise gehen könnte. Schon heute gibt es knapp 5000 ETFs weltweit im Wert von rund zwei Billionen Dollar. Längst beziehen sie sich nicht mehr nur auf Aktienindizes, sondern auch auf Branchen und Länder, setzen auf Immobilien ebenso wie auf Metalle, sind mal inflationsgebunden, mal Scharia-konform. Das ist Michaliks Vision: Märkte in Hülle und Fülle, Wachstum ohne Grenzen. Eine Perspektive, die verführerisch ist, nicht nur in der Finanzwelt. Und mit Derivaten leicht umzusetzen. Ein Swap – man beauftragt also Investmentbanker gegen eine Gebühr mit der Lieferung einer gewünschten Rendite -, und fertig; die Profis machen den Rest. Wenn man auch nicht so genau weiß, wie.

Sicher ist: Es lohnt sich. Der Swap mit dem Mutterhaus erweitert die Wertschöpfungskette. Im klassischen Verfahren würde nur DB X-Trackers verdienen, die Managementgebühr nämlich. Dank des Swaps profitiert auch die Investmentbank. Sie bekommt Provisionen für ihre Dienstleistung. Und sie kann Kosten senken, die ohnehin in ihrem Kerngeschäft anfallen, dem Wertpapierhandel. Um den professionell betreiben zu können, hält jedes der großen Häuser einen Bestand an Aktien, Renten und anderen Investments vor, oft in dreistelliger Milliardenhöhe. Daraus können die Investmentbanker je nach Gusto die Sicherheiten entnehmen, die sie für die ETFs hinterlegen müssen – und sparen so Finanzierungs- und Lagerkosten. Martin Hellmich, Professor an der Frankfurt School of Finance & Management, sagt: "Das ist für sie eine willkommene zusätzliche Einnahmequelle."

Wie auch immer das interne Kalkül genau aussah, Thorsten Michalik legte mit DB X-Trackers einen Raketenstart hin. Die Deutsche-Bank-Tochter schoss seit 2007 von null auf Platz zwei im europäischen ETF-Markt mit heute rund 38 Milliarden Euro an Kundenvermögen. Erfinder Bloom betrachtete den Siegeszug synthetischer ETFs noch Ende 2011 mit Skepsis: "Das hat mit der ursprünglichen Idee nicht mehr viel zu tun."

Er konnte nicht wissen, dass es zu diesem Zeitpunkt bereits eine mächtige Gegenbewegung gab, ausgelöst von einem promovierten Luftfahrtingenieur, Ex-Investmentbanker und Finanzprofessor, kurz: von einem, der wusste, wovon er sprach – Srichander Ramaswamy, Leiter der Investmentanalyse bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel. Der war 2010 bereits durch einen Bericht der Bank of England auf den Boom bei ETFs aufmerksam geworden und hatte sich für die BIZ, eine Art Zentralbank der Zentralbanken, akribisch mit den Risiken besonders synthetischer Produkte für Anleger sowie für die Finanzmärkte insgesamt auseinandergesetzt.

Die Ergebnisse waren alarmierend. Er sah Parallelen zur Entwicklung am US-Subprime-Markt, wo auch zunächst real existierende Anlagen – in dem Fall Hypothekenkredite - als Basis für Finanzprodukte dienten. Später stieg man auf die Nachbildung mit Swaps (die berüchtigten Credit Default Swaps) um – ganz wie im ETF-Geschäft. Auch damals waren die Swap-Produkte besichert, teilweise sogar überbesichert. So ist es heute auch bei ETFs. Ramaswamy schreibt in seinem Report: " ... Die enthaltenen Kredit- und Marktrisiken waren jedoch wesentlich höher als in den Modellen vermutet. Als die wahren Risiken eintraten, kam es zu Panikverkäufen, was schließlich auf breiter Front die Finanzmarktkrise auslöste." Also selbst die Überbesicherung half nichts, weil die Sicherheiten im Ernstfall viel mehr an Wert verloren als ursprünglich angenommen. Anleger, die sich sicher geglaubt hatten, machten Verluste und verstärkten die Panik und den Kursverfall. Ähnliches, so Ramaswamy, könne mit den ETFs passieren.

Zufall oder nicht: Die Publikation im April 2011 fiel zusammen mit der Frühjahrstagung des Internationalen Währungsfonds (IWF), der in seinem Stabilitätsreport ebenfalls auf durch ETFs drohende Risiken hinwies. Beides zusammen schlug am Markt ein wie eine Bombe. Anders als in den Boom-Jahren vor der Subprime-Krise, als warnende Stimmen weitgehend überhört wurden, reagierten die Investoren diesmal sofort. Im Nachgang der Reports zogen Anleger 2011 netto gut 24 Milliarden Dollar aus den Kunstprodukten ab; das verlorene Vermögen kam bis heute nicht zurück. Die klassische, mit physischen Werten unterlegte Konkurrenz indes boomt: Sieben Milliarden flossen ihr 2011 netto zu, 47 Milliarden 2012 und bis Ende Mai dieses Jahres weitere 18 Milliarden Dollar. In den vergangenen Monaten begannen sowohl DB X-Trackers als auch die französische Großbankentochter Lyxor, nach den Deutschen die Nummer zwei bei synthetischen ETFs in Europa, physisch unterlegte Produkte herauszugeben. Matthieu Mouly, bei Lyxor verantwortlich für das Geschäft mit Großkunden, sagt: "Wo es sinnvoll ist, vor allem in liquiden, breiten Wertpapiermärkten, werden wir unsere Palette weiter umstellen."

Ende gut, alles gut. Die Welt ist gerettet, und es gibt sogar eine Moral von der Geschicht': Es sind nicht allein Politiker und Aufseher, die in der Finanzbranche Veränderungen bewirken können, sondern auch und vielleicht sogar vor allem die Kunden mit ihrer Einkaufsmacht. An dieser Stelle endet das Märchen.

Transparenz? Ist gut. Kontrolle ist besser.

Das wahre Leben aber geht weiter, und es lohnt sich, von einer Anekdote zu berichten. Denn im Märchen könnte der Eindruck entstanden sein, es gäbe Gut und Böse in der ETF-Branche, was nicht der Fall ist. Gemein ist allen Anbietern nur, dass sie clever sind – manchmal so clever, dass sie sich selbst überlisten. Zurück also zu Matthieu Mouly, Franzose, très charmant, ein glänzender Verkäufer und einigermaßen verärgert: Ja, es gebe Risiken bei synthetischen Produkten. Aber bei den klassischen, mit Papieren aus dem jeweiligen Index unterlegten, sei das nicht anders. Es stimme nicht, dass sie keine Produktrisiken enthielten. Ein Kampf ist im Gange, das ist unschwer zu erkennen. Und so mancher munkelt, es sei kein Zufall, dass BIZ und IWF just im Jahr 2010 – als die Anbieter synthetischer Papiere deutlich schneller wuchsen als die Konkurrenz – auf dieses Thema gestoßen sind. Allein, wer könnte sie darauf hingewiesen haben? Wer ist der schärfste Konkurrent?

Blackrock. Ein Name wie Donnerhall, zumindest in der Finanzbranche. "The next Goldman Sachs", mutmaßte die renommierte "Financial Times", was halb Kompliment, halb Beleidigung ist, in jedem Fall aber bedeutet: Sie sind extrem smart. 1988 als Vermögensverwalter in New York gegründet, seit 1999 an der Börse und mit rund 3,8 Billionen Dollar an verwaltetem Vermögen ist die Firma die größte ihrer Zunft weit und breit. Und unter der Marke iShares Weltmarktführer bei ETFs – mit nahezu ausschließlich klassischen Produkten. "Die Kunden wollen Einfachheit und Transparenz", sagt Alex Claringbull, ein freundlicher Brite mit wachem Blick unter hängenden Lidern, Geschäftsführer in der Londoner Europazentrale und zuständig für das schnell wachsende Geschäft mit ETFs auf Anleihen.

In puncto Transparenz gibt es wenig zu meckern: Über kein anderes Finanzprodukt stellen die Anbieter, auch Blackrock, freiwillig so viele Informationen ins Netz. Mit der Einfachheit ist es aber so eine Sache. Das zeigt sich am iShares Barclays Euro Government Bond 1-3, mit 830 Millionen Euro einer der größeren ETFs in Claringbulls Zuständigkeit. Er soll die Wertentwicklung europäischer Staatsanleihen nachbilden. Der ETF kauft die Papiere auch, verleiht sie dann aber wieder. Nun ist Wertpapierleihe kein illegales Geschäft, derart selbstverständlich an den Kapitalmärkten, dass es bei Blackrock, wie Claringbull bereitwillig erläutert, "fabrikähnlich" organisiert sei. Es führt aber dazu, dass mehr als die Hälfte der Papiere im Portfolio des fraglichen ETF verliehen und durch Sicherheiten ersetzt werden können.

Im Schnitt sind es nach Blackrocks Angaben knapp 20 Prozent. Und die für den Fall einer Pleite des Geschäftspartners hinterlegten Sicherheiten haben – man ahnt es – nichts mit europäischen Staatsanleihen zu tun. Aktuell bestehen sie vor allem aus Aktien, allen voran amerikanischen. Kein Wunder, dass der Konkurrent Mouly sich ärgert. Die Sicherheiten synthetischer ETFs sind nicht schlechter, Blackrocks Motive nicht besser als die der Konkurrenz: Beiden Parteien geht es um mehr Rendite. Und beide muten ihren Anlegern dasselbe zu: höhere Risiken.

Was ihn tröstet, ist die jüngste Regulierung der Branche durch die neue Europäische Markt- und Aufsichtsbehörde ESMA. Die Aufseher waren durch die Berichte von BIZ und IWF auf ETFs, insbesondere die synthetische Variante, aufmerksam geworden, der BIZ-Autor Ramaswamy wiederum durch die Bank of England. Großbritannien ist eine Blackrock-Bastion. Möglich, dass die dortigen Zentralbanker von den US-Vermögensverwaltern einen Tipp erhielten. Blackrock kommentiert das Gerücht nicht.

Wenn es so war, ging der Schuss der cleveren Geldmanager teilweise nach hinten los. Denn die neuen ESMA-Regeln betreffen unter anderem den Umgang mit Leihgeschäften. Die Erträge daraus müssen künftig komplett beim Anleger abgeliefert werden. Bislang haben Blackrock & Co. zwischen 30 und 40 Prozent davon einbehalten. Würde diese Regel konsequent durchgesetzt, vermuten Branchenkenner, wäre das Leihgeschäft tot.

Der ETF wäre damit 20 Jahre nach seinem Start wieder zurück auf Los – ein simpler, billiger Korb von Wertpapieren. Keine Innovation mehr, aber ein gutes Produkt. Und ganz im Sinne des Erfinders. ---