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Stromrechnung

27 Milliarden Euro Neuverschuldung können eine gute Nachricht sein. Zumindest wenn man für die Geldgeschäfte des größten deutschen Energiekonzerns verantwortlich ist. Ein Besuch bei Marcus Schenck, Finanzvorstand von Eon.




- Der Weg nach oben ist beschwerlich. Um in die Vorstandsetage des Düsseldorfer Energieriesen Eon vorgelassen zu werden, reicht es nicht, angemeldet zu sein. Die Empfangsdame in dem zehnstöckigen Büroturm am Eon-Platz 1 telefoniert hinauf. Noch darf man nicht weiter. Einen Platz bietet sie nicht an, gelächelt wird auch nicht. Zehn Minuten vergehen. Dann kommt der Rückruf, die Empfangsdame nickt huldvoll in Richtung Fahrstühle.

Als ginge es in den Olymp.

Das Prozedere ist nicht unüblich in deutschen Spitzenkonzernen, und manchmal kann man, oben angekommen, tatsächlich den Eindruck gewinnen, der ein oder andere Topmanager sei nicht ganz von dieser Welt. Doch glücklicherweise gilt das nicht für Marcus Schenck.

Mit einem entschuldigenden "Hallo, bin gleich da!" hastet der hochgewachsene Eon-Finanzvorstand aus seinem Büro hinaus über den Gang aufs stille Örtchen. Bei ihm herrscht Arbeitsatmosphäre: schmucklose Büromöbel in Schwarz und Weiß, ein Bild an der Wand, Aktenstapel. Schencks Assistent Nico Köllner sitzt vor einem Berg Unterlagen - Finanzberichte, Studien, Präsentationen. Der Chef hat Vorbereitungen treffen lassen für die Rechenstunde. Er will erklären, was einen Konzern treibt, dessen Verhalten viele im Moment nicht nachvollziehen können.

Wie kann ein Stromversorger, der jahrelang Milliardengewinne einfuhr, plötzlich zum Sanierungsfall werden und 11 000 Jobs zur Disposition stellen? Warum wurden die Profite nicht rechtzeitig in erneuerbare Energien investiert, um den Ausstieg aus der Atomenergie abzufedern? Und warum ist ein Unternehmen, das immer blendend verdiente, überhaupt hoch verschuldet?

Schenck bekam diese Fragen und Vorwürfe in den vergangenen Wochen vielfach zu hören. Von Gewerkschaftlern, Betriebsräten, Politikern, Journalisten. Der Tenor war immer der gleiche: Er und seine Kollegen hätten gravierende Fehler begangen, die Situation selbst verschuldet. Sogar Heuchelei wurde dem Eon-Vorstand vorgeworfen. Dennoch wirkt Schenck nicht gereizt, wenn diese Themen erneut auf den Tisch kommen. Vielleicht, weil er als ehemaliger Goldman-Sachs-Banker und dreifacher Vater gelernt hat, mit Stress umzugehen; oder aber, weil er sich seiner Argumente sicher zu sein glaubt. "Wie lange brauchen wir?", fragt er. Mehr als eine Stunde. Durch die Tür ruft er seiner Sekretärin zu, sie möge bitte einen Termin verschieben. Dann legt er das Sakko ab und wendet sich zum Tisch. Vor ihm liegt ein Block Papier. Er nimmt den Stift zur Hand, blickt auf und sagt: "Nehmen wir den ersten Punkt: die hohe Verschuldung."

Ein Versorger ohne Schulden? Unsinnig!

Wenige Zahlen genügen, schon ist der Mittvierziger zurück in seiner Anfangszeit bei Eon. Dezember 2006, die Subprime-Krise war noch nicht einmal in Sicht, die Welt scheinbar in bester Ordnung. "Eon hattte damals keine optimale Kapitalstruktur, nämlich netto keine Finanzschulden", sagt Schenck, mit dem Stift auf seine Berechnungen deutend. Wie bitte? Eine solide Bilanz soll schlecht sein? Telefonischer Gegencheck bei Patrick Hummel, seit zehn Jahren Analyst für den Energiesektor bei der Schweizer Bank UBS. Hummel springt Schenck ohne zu zögern bei: "Ein Versorger ohne Schulden, das macht ökonomisch überhaupt keinen Sinn."

Schenck hat den Kopf nach vorn gebeugt und malt eine Kurve. Sie zeigt den Verlauf der Kapitalkosten eines Unternehmens in Abhängigkeit von der Verschuldung und verläuft u-förmig. Am tiefsten Punkt des U bleibt die Stiftspitze stehen. "Da wollten wir hin." Hinter der Zeichnung des Finanzvorstandes steckt eine einfache Logik: Eigenkapital ist für ein Unternehmen teurer als Fremdkapital. Denn Aktionäre tragen ein höheres Risiko als Banken, verlieren im Konkursfall als Erste ihr Geld und fordern dafür, das wissen die Unternehmen aus Investorengesprächen, eine entsprechende Entlohnung. Bekommen sie die nicht, verkaufen sie ihre Anteile. Die Firma tut daher gut daran, die geforderte Verzinsung sicherzustellen - sei es durch Dividendenzahlungen oder über eine positive Kursentwicklung, also indem sie das Wachstum ankurbelt. Beides kostet Geld.

Ein Unternehmen, das nur mit Eigenkapital arbeitet, hat wesentlich höhere Kosten als eines, das Kredite beimischt. Die dürfen zwar nicht überhandnehmen, sonst verlangen auch die Kreditgeber immer höhere Zinsen. Aber bis zu einem gewissen Punkt senken Schulden die Kapitalkosten.

Eigenkapitalkosten (EK) Eon 2007: 7,7 % p. a. Fremdkapitalkosten (FK) Eon 2007: 3,1 % p. a. Kosten Finanzierung 100 % EK: 7,7 % p. a. Kosten Finanzierung 50 % EK, 50 % FK: (7,7 + 3,1) : 2 = 5,4 Differenz: 7,7 - 5,4 = 2,3 % p. a.

In der Praxis ist das Kalkül nicht ganz so simpel, die absolute Höhe der Zinssätze unter anderem abhängig vom Zinsniveau und den Unternehmensrisiken. Aber das Prinzip ist dasselbe. Schenck hatte also Schulden machen müssen - die Frage war nur, wie viel.

"Das Ziel war ein Debt Factor von um die 3", sagt er mit einer Selbstverständlichkeit, die signalisiert, dass er den Begriff Debt Factor und dessen Zusammenhang mit der Schuldenhöhe für nicht erklärungsbedürftig hält. An dieser Stelle schaltet sich sein Assistent Köllner zum ersten Mal ein. Mit dem dunklen Lockenkopf und den Papierbergen vor sich wirkt er wie ein Student im Seminar. Und tatsächlich ist es erst vier Jahre her, dass er zur Uni ging und selbst die ein oder andere Kennzahl nicht kannte. "Ein Debt Factor von 3 bedeutet, das die wirtschaftliche Nettoverschuldung rund dreimal so hoch ist wie der um Sondereffekte bereinigte Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, das sogenannte Adjusted EBITDA", erklärt er. In Eons Fall lag die Zielgröße damit bei rund 27 Milliarden Euro. Genau in diesem Volumen wurden in den darauffolgenden rund zwei Jahren Anleihen emittiert.

Aber warum ist der Debt Factor so wichtig? "Anhand dieser Kennzahl", sagt Schenck, "entscheiden die Rating-Agenturen über die Einstufung eines Unternehmens. 3 bedeutet für Eon die Note A, damit relativ günstige Zinsen und jederzeit Zugang zu den Kapitalmärkten." Nun blicken beide, Köllner und Schenck, als müsste alles klar sein. Ist es auch - bis auf eine Frage: Was genau bedeutete das an Ersparnis für Eon, ganz konkret in Euro? Schenck sieht Köllner an. Der durchstöbert seine Unterlagen. Zufriedenheit auf den Gesichtern, als er fündig wird und sein Chef wieder rechnen kann:

Von Eon durchschnittlich genutztes Kapital (Capital Employed): rund 80 Mrd. Euro Verringerung der Kapitalkosten: 0,5 % p. a. Ersparnis (ökonomisch korrekt Economic Value Added): 0,5 % auf 80 Mrd. = 400 Mio. Euro p. a.

Wer Schenck, einen asketisch wirkenden Marathonläufer, beobachtet, spürt: Der Job ist ihm nicht zu Kopf gestiegen. Keine Spur vom Master of the Universe, der leichtfertig mit Milliarden jongliert. Der Respekt vor den enormen Zahlen klingt deutlich heraus, wenn er sagt: "Ein solches Finanzierungsprogramm muss natürlich Hand in Hand gehen mit einem durchdachten Investitionsplan."

Ob diese Bedingung bei Eon erfüllt war, ist strittig. Der UBS-Analyst Hummel und andere Vertreter seiner Zunft etwa bemängeln, dass vor allem der Kauf einiger Töchter des spanischen Konkurrenten Endesa, den Eon ursprünglich ganz hatte übernehmen wollen, ein Fehler war. Und tatsächlich: Auf einige der erworbenen Firmen mussten die Düsseldorfer bereits hohe Abschreibungen vornehmen. Branchenkenner rechnen mit weiteren Belastungen. Schenck weiß natürlich um diese Diskussion. Für einen Moment lässt er den Stift ruhen, lehnt sich zurück, der Blick geht kurz aus dem Fenster, als wollte er sich erinnern, was da draußen los war, damals, als Eon sich um Endesa bemühte. "Viele haben uns im Nachhinein dafür kritisiert, und aus heutiger Sicht mag das teilweise nachvollziehbar sein. Aber ...", und sein Ton klingt herausfordernd, als er fortfährt, "... Anfang 2008 sah die Welt noch völlig anders aus. Wir dachten doch alle, es bliebe bei einer reinen Bankenkrise. Wer hat die Entwicklung vorausgesehen?"

Als er sich wieder über seinen Block beugt, geht es immer noch um Eons Investitionen - aber um einen anderen, aus Schencks Sicht viel wichtigeren Teil: um den Einstieg in die erneuerbaren Energien, "Renewables", wie es in den Finanzberichten heißt, die sich an ein internationales Publikum richten. Zwar seien vor allem südeuropäische Konkurrenten wie der spanische Iberdrola-Konzern sehr viel früher am Start gewesen, nämlich schon Anfang des Jahrtausends. Insofern stimmt der Vorwurf, dass die Deutschen vergleichsweise spät in das Geschäft eingestiegen sind - trotz des bereits 2000 unter Rot-Grün schon einmal beschlossenen Atomausstiegs. Aber, so Schenck, während er schon wieder rechnet: "Ab 2007 haben wir das Geschäft mit Macht vorangetrieben."

Investitionen Renewables 2007-2010: 6 Mrd. Euro Pro Jahr: 1,5 Mrd. Euro

"Damit zählen wir zu den Spitzenreitern in Europa und den USA", stellt er fest. Frage an Assistent Köllner: "Geht es konkreter?" Der fängt an zu blättern, sucht und findet: "Eon gehört damit zu den Top-Five-Investoren außerhalb Chinas." Schenck rechnet gleich weiter. "Wenn Sie keine zusätzlichen Fremdmittel aufnehmen, müssen Sie Ihre Investitionen rein aus dem Cashflow finanzieren, also aus dem, was Sie an Liquidität erwirtschaften. Das wäre bei Eon bei Weitem nicht genug gewesen, um in der genannten Größenordnung in Renewables zu investieren."

Investitionsplan 2007-2010: 63 Mrd. Euro Davon Instandhaltungs- und Ersatzinvestitionen: 17 Mrd. Euro Bedarf an Instandhaltung u. Ersatz p. a.: 17: 4 = 4,25 Mrd. Euro Durchschnittliche Dividendensumme 2007-2010: 2,9 Mrd. Euro Durchschnittlicher operativer Cashflow: 9 Mrd. Euro Übrig für neue Investitionen: 9 - 4,25 - 2,9 = 1,85 Mrd. Euro

Die Zahlen zeigen: Ohne Neuverschuldung wären nach Pflichtausgaben wie Ersatzinvestitionen und Dividenden zwar etwas mehr als 1,5 Milliarden Euro für erneuerbare Energien übrig gewesen. Eon hätte dann aber kaum noch in andere Bereiche - konventionelle Kraftwerke etwa oder Gasfelder - investieren können. Das aber ist unerlässlich für eine Firma, die in sieben verschiedenen Geschäftsfeldern operiert und auf Risikostreuung setzen muss.

Hat sich die Mühe gelohnt? Diese Frage ist überlebenswichtig für den Konzern. Schenck, der ein feines Gespür für die Kapitalmärkte besitzt, weiß das. Die Investoren haben ihn und Eon brutal abgestraft in den vergangenen Monaten, den Aktienkurs runtergeprügelt. Der steht an diesem Septembernachmittag gerade noch bei knapp 16 Euro, hat seit Jahresbeginn ein Drittel an Wert verloren. Deswegen ist Schenck die Antwort besonders wichtig. "Es hat sich gelohnt. Die erneuerbaren Energien sind ein wesentlicher Teil unserer Wachstumsstory." Und wieder schreibt er Zahlen aufs Papier:

EBITDA-Beitrag Renewables 1. Halbjahr 2011: 753 Mio. Euro Veränderung zum Vorjahr: +24 % EBITDA-Beitrag konventionelle Stromerzeugung 1. Halbjahr 2011: 558 Mio. Euro Veränderung zum Vorjahr: -68 %

Haben erneuerbare Energien im ersten Halbjahr 2011 wirklich mehr zu Eons Gewinn beigetragen als konventionelle Kraftwerke? Dahinter, darauf weist Schenck selbst hin, steckt ein einmaliger Sondereffekt: die immensen Kosten des Atomausstiegs. 1,3 Milliarden Euro weniger (bezogen auf das EBITDA) verdiente Eon mit seinen Kernkraftwerken durch die vorgezogene Stilllegung.

Dennoch, und das ist der Grund, warum der Finanzvorstand die Rechnung aufmacht: Die Erneuerbaren haben - auch dank staatlicher Zuschüsse - mittlerweile eine ökonomisch relevante Größenordnung erreicht. Und die Sparte wächst schnell. Während die Düsseldorfer die jährlichen Investitionen insgesamt spürbar reduzieren, bleiben die Ausgaben für Wind-, Wasser- und Sonnenenergie mit rund 1,5 Milliarden Euro pro Jahr stabil. Welche Wirkung diese Strategie, wenn Eon sie durchhält, entfalten kann, zeigen Schätzungen des Analysten Hummel. In zwei Jahren sieht er den Beitrag erneuerbarer Energien zum operativen Gewinn auch ohne Sondereffekte bei rund 46 Prozent.

In Marcus Schencks Büro geht die Tür auf. Seine Sekretärin erinnert ihn an den nächsten Termin: Der Europäische Betriebsrat ruft. Schenck ist nicht der Typ, der andere gern warten lässt. Aber eine Rechnung muss noch sein. Ihm wird vorgeworfen, die hohe Verschuldung zu spät heruntergefahren zu haben. Dabei hatte er diesen Prozess bereits Mitte 2009 eingeleitet, vor zwei Jahren also. Woher die Weitsicht? Schencks Hände fahren mit gestreckten Fingern parallel zu beiden Seiten des Rechenblocks auf und ab, als ordne er einen imaginären Dokumentenstapel und nicht nur komplexe Gedanken. "Wir verkaufen 80 bis 90 Prozent unserer Stromproduktion ein bis drei Jahre im Voraus. Viele Entwicklungen treffen uns dadurch mit Verzögerung - auch der krisenbedingte Strompreisverfall." Der setzte - parallel mit dem Absturz des Ölpreises - ab Mitte 2008 ein. Die Auswirkungen spürt Eon durch die Verzögerung seit Beginn dieses Jahres. Ein letztes Mal wirft der Finanzvorstand Zahlen aufs Papier:

Nettofinanzverbindlichkeiten Mitte 2009: 30 Mrd. Euro (davon 27 Mrd. Euro Anleihen) Nettofinanzverbindlichkeiten Mitte 2011: 16,5 Mrd. Euro Differenz: 13,5 Mrd. Euro = -45 %

Man kann das beurteilen, wie man will: Einerseits sind 16,5 Milliarden immer noch eine ungeheure Schuldensumme. Andererseits: die 14,5 Milliarden, die zurückgezahlt wurden, auch. Ist die Lage vielleicht gar nicht so schlimm, wie sie aussieht? Ist der geplante Jobabbau nötig? Der Chef muss jetzt wirklich los, wirft sich sein Sakko über. Aber er lässt seinen Assistenten mit den Unterlagenbergen zurück, in denen sich eine Antwort auch auf diese letzte Frage findet. Sie steckt in den Gewinn- und Verlustrechnungen der vergangenen vier Jahre, die feinsäuberlich gestapelt vor Köllner liegen.

Umsatz 2007: 69 Mrd. Euro Umsatz 2010: 93 Mrd. Euro Differenz: 24 Mrd. Euro = +35 % Nettogewinn 2007: 7,2 Mrd. Euro Nettogewinn 2010: 5,8 Mrd. Euro Differenz: 1,4 Mrd. Euro = -20 %

Eon verdient trotz steigender Umsätze seit Jahren immer weniger. Eine Folge der Liberalisierung der Strommärkte und damit fallender Gewinnmargen. Da nützt es nichts, dass der Energieriese jedes Jahr mehr Strom verkauft (Absatzplus 2010: +31 %, 2009: +37 %). Setzte sich der Abwärtstrend ungebremst fort, wäre der Konzern rein rechnerisch in 20 Jahren bei null Verdienst angelangt - vorher aber wahrscheinlich lange übernommen und zerschlagen. Der Atomausstieg verschärft die Lage. Er wird Eons operatives Ergebnis Analystenschätzungen zufolge zusätzlich um eine Milliarde Euro jährlich verringern. Schon 2011 werden die Düsseldorfer unterm Strich nur noch 2,6 Milliarden Euro verdienen, weniger als halb so viel wie im Vorjahr.

Nico Köllner packt ein. Auch sein Chef ist fertig, schlendert nach der Sitzung mit den Mitarbeitervertretern plaudernd über den Eon-Platz zurück ins Hauptgebäude. Beim Betriebsrat ist es gut gelaufen. Genug gerechnet für heute. -