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Mehr als Buchverluste

Ein fallender Aktienkurs schmerzt die Aktionäre. Doch auch dem Unternehmen kann er nicht egal sein: Es bekommt nur schwer frisches Geld und wird auch noch zum Übernahmekandidaten.




Schlaflose Nächte habe ihm die Finanzkrise bisher nicht bereitet, versichert Andrei Kostin. Doch einige Stunden Nachtruhe habe sie ihn schon gekostet, räumt er ein. Der 52-jährige Russe ist seit 2002 Chef der Vneshtorgbank, der früheren russischen Außenhandelsbank. Inzwischen nennt sich der zweitgrößte Finanzkonzern des Landes VTB Group. Das Institut vergibt hauptsächlich Kredite an russische Firmen, betätigt sich aber auch im Kleinkundengeschäft und am internationalen Kapitalmarkt. Die Eckdaten der Bank sind rasch beisammen: mehr als 30 000 Beschäftigte, eine Bilanzsumme von umgerechnet 93 Milliarden Dollar sowie ein Gewinn von mehr als einer Milliarde Dollar zumindest im Jahr 2007, als die Finanzwelt noch in Ordnung schien. Damals im Mai ging das bis dahin staatliche Institut an die Börse. In Fernsehspots bewarb es seine Wertpapiere als "Volksaktien". Kostin erinnert sich gern daran. Damals herrschte noch Euphorie.

Die Weltwirtschaft war in bester Verfassung, beflügelt durch das Wachstumstempo, das die großen Schwellenländer China, Indien, Brasilien und Russland vorgaben. Die westlichen Industrienationen profitierten von niedrigen Zinsen, der lockeren Geldpolitik der Zentralbanken, einer niedrigen Teuerungsrate bei gleichzeitig stetig steigenden Unternehmensgewinnen.

In dieser wohl besten aller Welten florierten die Börsen rund um den Globus - so auch in Moskau und London, wo die VTB Group 22,5 Prozent ihrer Aktien an den Markt brachte. Der Erfolg dieser Transaktion ließ nicht lange auf sich warten. Die Investoren stürzten sich regelrecht auf die Papiere der russischen Bank, die mit ihrem Börsengang* (siehe Börsenlexikon S. 87) nicht weniger als acht Milliarden Dollar erlöste. In Hochzeiten erreichte die Bank eine Marktkapitalisierung* von mehr als 35 Milliarden Dollar.

Doch seither haben sich geradezu tektonische Verschiebungen in der Finanzwelt ereignet. Die vermeintlichen Gewissheiten der Branche, die sich über Jahre unfehlbar wähnte, stellten sich in erstaunlich kurzer Zeit als falsch heraus. Der Rest ist Geschichte. Die anfänglichen Subprime-Probleme in der amerikanischen Provinz weiteten sich zu einer globalen Krise aus, über deren Ausgang man bloß mutmaßen kann.

Gut kalkulierbar ist hingegen der Wertverlust, den die VTB-Aktie in den vergangenen zwölf Monaten erlitt. Der Kurs fiel um mehr als 80 Prozent. Andrei Kostin scheint das nicht zu beunruhigen. Er sagt: "Die ganze Branche erlitt einen Kollaps. Da ist der Wertverlust unserer Aktie nichts Außergewöhnliches. Und auf diesem tiefen Niveau haben wir bei der nächsten Erholung die besten Chancen, zu den Gewinnern zu gehören."

Wer sich die seit Monaten miserablen Nachrichten aus der Unternehmens- und Börsenwelt in Erinnerung ruft, wundert sich über die Nonchalance des russischen Bankchefs. Sollte ihn der Wertverlust nicht beunruhigen? Zumal es nicht nur ein einziges Unternehmen erwischt hat, sondern das Gros der Firmenwelt, darunter prominente Namen, große Marken.

Zum Beispiel Swatch. Die Titel des Schweizer Uhrenherstellers, der für seine modischen Billigkollektionen bekannt ist, zugleich aber auch eine ganze Palette an Edelmarken (Omega, Tissot, Tiffany & Co.) im Sortiment hat, verloren in den vergangenen zwölf Monaten rund 60 Prozent.

Oder Lindt & Sprüngli. Die Firma ist nicht nur die bekannteste Schweizer Schokoladenproduzentin, sondern auch ein Liebkind der Börsianer. Doch seit Jahresfrist hat sich auch der Wert dieses Titels fast halbiert.

Oder Kühne + Nagel. Klaus-Michael Kühne, gebürtiger Hanseat und Besitzer des weltweit tätigen und hoch erfolgreichen Transport- und Logistikkonzerns mit Sitz im steuergünstigen Schindellegi am Zürichsee, hat mit seinen Aktien bislang einen buchhalterischen Verlust* von mehreren Milliarden Euro erlitten. Erstaunlicherweise bleibt auch er gelassen. Er sagt: "Da Kühne + Nagel ein hervorragendes Unternehmen ist, kann ich nur jedem raten, sich daran zu beteiligen. Man muss allerdings den richtigen Zeitpunkt erwischen. Derzeit fällt der Kurs noch. Aber irgendwann muss der Bodensatz erreicht sein. So viel steht fest: Billig sind sie geworden, die Aktien von Kühne + Nagel, das muss man schon sagen."

Und es geht noch billiger: Der deutsche Medienkonzern Pro Sieben/Sat 1 büßte 2008 rund 85 Prozent seines Marktwertes ein, das Halbleiterunternehmen Infineon verlor rund 90 Prozent. Schwere Abstürze, doch alles halb so wild?

Gesunde Unternehmen können sich gelassen geben, wenn der Aktienkurs fällt

Es kommt darauf an, für wen. Ein solcher Verlust schmerzt die Aktionäre - allerdings nur dann, wenn sie ihre Aktien verkaufen wollen und der aktuelle Kurs unter dem Einstandspreis liegt. Solange der Anleger aber nicht die Absicht hat, seine Papiere zu verkaufen, erleidet er nur einen Buchverlust*. Mit anderen Worten: In seiner Buchhaltung klafft dann ein Loch, nicht aber in seinem Geldbeutel. Allerdings benötigt eine Aktie, die um 50 oder gar um mehr Prozent eingebrochen ist, sehr viel Zeit, um wenn überhaupt - alte Höchststände je wieder zu erreichen.

Hart für die Aktionäre. Doch was geschieht mit dem Unternehmen, wenn der Kurs fällt?

Im Prinzip nichts. Eigentlich ist der Börsenwert* nichts anderes als das Aggregat des Aktienkurses, und letztlich ist diese Zahl nichts anderes als eine abstrakte Größe. Sozusagen ein Preis, den manche Menschen gewillt sind zu bezahlen, um einen Anteil an einem Unternehmen zu besitzen. Denn nicht immer beruht der Aktienkurs auf fundamentalen Zahlen, also auf Umsatz, Gewinn und daraus abgeleiteten Kennziffern eines Unternehmens. Er bildet sich auch aus den Erwartungen der Investoren auf den Kursverlauf - zum Glück, weil der Handel so erst möglich wird. Und der erwartete Kursverlauf hängt wiederum von verschiedenen Faktoren ab: von der Konjunktur, vom Management, von Produktinnovationen oder auch Veränderungen der gesetzlichen Rahmenbedingungen.

Manchmal sind die Einschätzungen der Anleger richtig, oft sind sie falsch. Beruhigend für Anfänger oder Laien: Selbst die klügsten Köpfe können sich gewaltig irren. George Soros, der in der Fachwelt den Ruf eines genialen Investors genießt, verlor bei der Spekulation mit Devisen Milliarden, wie er selbst einräumt. Aber auch der Amerikaner Warren Buffett, der "Weise von Omaha", wie ihn seine Anhänger nennen, bewies bei seinen Engagements nicht immer ein goldenes Händchen. Auch er muss momentan Buchverluste beklagen, weil er im aktuellen Krisenzyklus zu früh wieder eingestiegen ist. Dem Aktienkurs erwächst also durchaus etwas Irrationales, sofern es nicht offenkundige Probleme sind, die ein Unternehmen belasten.

Gut möglich, dass es gerade diese Form von Zufälligkeit ist, die manche Unternehmer so gelassen macht. Schließlich wissen sie selbst am besten, wie es um den tatsächlichen Wert ihrer Firma steht, also um die Substanz, die darin steckt - in Form von eingelegtem Kapital, Anlagen, Maschinen, Immobilien, bis hin zu Patenten; und der Wert hängt nicht zuletzt auch von der Verschuldung ab. Wenn eine Firma gesund ist, dann kann es ihrem Besitzer herzlich egal sein, wie seine Aktien bewertet sind. Im Prinzip braucht es ihn nicht einmal zu kümmern, wenn der Kurs fällt. Und das gilt im Prinzip auch für die Beschäftigten des Unternehmens. Zunächst.

Denn es gibt auch noch den Extremfall. Seit anderthalb Jahren kennt der Aktienkurs der UBS, immerhin die größte Schweizer Bank, kein Halten mehr. Der Finanzkonzern hat sich mit waghalsigen Subprime-Krediten und daraus abgeleiteten Finanzprodukten verspekuliert. Investoren fürchten, dass auf die UBS noch mehr Abschreibungen zukommen, als bislang zugegeben wird. Das ist schlecht für das Image der Firma, zumal dann auch die Kunden nervös werden und schlimmstenfalls ihr Geld abziehen. Diesmal trifft es aber auch die Beschäftigten: Ihre Ertragslage verschlechtert sich, vor allem dann, wenn sie einen Teil ihres Gehalts in Form von Aktien oder Optionen erhalten, die wenig bis gar nichts mehr wert sind.

Problematisch wird es allerdings auch für das Unternehmen selbst, wenn das Kapital unaufhörlich schwindet. Irgendwann muss es sich neue Mittel beschaffen. In jüngster Zeit trat eine relativ neue Investorengruppe auf den Plan: Es waren asiatische und arabische Staatsfonds, die etwa bei den gebeutelten Banken einstiegen. Also eine Gruppe von Anlegern, die dank der Globalisierung und dem rasanten Anstieg der Rohstoffpreise in den vergangenen Jahren enorme Vermögen anhäufen konnten und diese nun gezielt einsetzten.

Doch nicht jedes Unternehmen ist in der beneidenswerten Lage, von solch solventen Investoren umworben zu werden. Darum muss es anderswo neues Kapital finden. Mit einem tiefen Aktienkurs können diese Firmen aber wesentlich weniger Sicherheiten für neues Fremdkapital hinterlegen. Das wird zum Problem. Anstelle eines Kredits kommt auch eine Kapitalerhöhung bei den bisherigen und bei neuen Aktionären infrage. Doch wer investiert in eine Gesellschaft, die an der Börse abgestraft wird?

Paradoxerweise werden in einer solchen Situation manche Investoren und Branchenkonkurrenten besonders hellhörig. Denn: je tiefer der Börsenwert, desto günstiger die Firma vor allem für Konkurrenten. Wenn die Aktien in Händen weniger sind, wird eine Übernahme schwierig, weil die Eigentümer in der Regel eher mit dem Unternehmen verbunden sind und nicht auf schnelles Geld aus sind. Anders verhält es sich, wenn der Aktienbesitz auf viele Eigentümer verteilt ist und keine persönliche Bindung zur Firma besteht. Dann haben Firmenjäger ein einfacheres Spiel. Sie winken allen verkaufswilligen Aktionären mit einer kleinen Prämie - und schon wird die Firma zur Übernahmekandidatin.

Börsennotierte Unternehmen sind momentan billig zu haben - aber keiner wagt sich dran

Die UBS erlebte das in den vergangenen Jahren mehrfach, etwa im Frühjahr 2000. Damals kam die Bank, gerade entstanden aus der Fusion von Schweizerischer Bankgesellschaft und Schweizerischem Bankverein im Jahr 1998, nicht auf Touren. Die Investoren hatten kein Vertrauen in das neue Unternehmen. Das führte dazu, dass der Aktienkurs immer tiefer absackte und sich an der Börse das Gerücht verbreitete, die britische HSBC wolle sich den Schweizer Konzern unter den Nagel reißen. Dann aber ergriff die UBS die Flucht nach vorn und übernahm für rund 18 Milliarden Franken das amerikanische Finanzhaus Paine Webber. Das gefiel den Börsianern, und der Kurs der UBS schnellte in die Höhe, was wiederum die Übernahmegerüchte im Nu verstummen ließ.

Der Marktwert ist somit auch wichtig für die Eigenständigkeit eines Unternehmens. Das unterstrich vor einigen Jahren der damalige UBS-Chef Peter Wuffli, als er sagte, dass eine Bank mit einer Börsenkapitalisierung von mehr als 100 Milliarden Dollar für die Konkurrenz beinahe uneinnehmbar sei. Im Sog der Finanzkrise ist die Börsenkapitalisierung vieler Unternehmen stark gesunken, wodurch sich die 100-Milliarden-Marke mittlerweile relativiert. So oder so wird es nur wenigen Branchenrivalen gelingen, zwischen 30 und 50 Prozent des Marktwertes aufzubringen, um so eine bestimmende Mehrheit zu erlangen.

Tatsächlich sind 50 bis 60 Milliarden Dollar in der Regel die Schmerzgrenze für eine Großübernahme. So viel Geld ließ sich bisher bestenfalls zusammenkratzen, um Unternehmen zu kapern. Ein Teil wird in bar bezahlt, für weitere Tranchen gibt es Kredite oder andere Finanzierungsmöglichkeiten vom Kapitalmarkt, und schließlich zahlt der Übernehmer oft auch einen Teil in Form von Aktien - es kommt zu einem Tausch.

Eine der eindrücklichsten Transaktionen dieser Art gab es im Jahr 2000. Auf dem Höhepunkt der New-Economy-Ära und der Fusionswelle in den USA übernahm die wesentlich kleinere und vergleichsweise junge Internetfirma America Online (AOL) den mächtigen Medienkonzern Time Warner für mehr als 180 Milliarden Dollar. Möglich wurde dies nur, weil die Aktien von AOL an der Börse sehr hoch bewertet wurden und Time Warner, respektive die Konzerneigentümer bereit waren, diese Papiere als Tauschwährung zu akzeptieren. Damit erlangte die Aktie eine ökonomische Bedeutung wie später nie wieder.

Bald darauf platzte die New-Economy-Blase, und parallel dazu erwiesen sich viele der Fusionen*, die auf einem Aktientausch beruhten, als Flop. Die Zusammenschlüsse erbrachten intern weder die erhofften Synergien, noch warfen sie für die Aktionäre einen Mehrwert ab. Den meisten dieser Transaktionen fehlte die betriebswirtschaftliche Logik. Sie waren vielmehr auf Drängen von Investmentbankern* zustande gekommen, die in erster Linie kurzfristige Motive verfolgten und auch die Manager, die oftmals am Unternehmen beteiligt sind, dafür gewinnen konnten.

Nach einer neuerlichen Boom-Phase zwischen Frühjahr 2003 und Sommer 2007 fallen die Aktienkurse wieder heftig. Theoretisch gibt es nun exzellente Übernahmemöglichkeiten und für Investoren günstige Einstiegschancen. Doch alle Anleger und Akteure verharren an der Seitenlinie. Sie halten sich an die Regel: "Versuche nie, ein fallendes Messer aufzufangen." Will heißen: Man rechnet mit noch tieferen Kursen. Diese Haltung veranschaulicht, wie irrational letztlich der Kurs einer Aktie ist. Denn jetzt, da viele Papiere durchaus billig wären, vor allem im Vergleich zu den Kursen von vor einigen Jahren, will sie niemand kaufen.

Das kommt daher, dass auch die Börsenhändler vorsichtiger geworden sind, seit die Krise immer weitere Kreise zieht. Bloß noch waghalsige Spekulanten steigen täglich ein und aus und lassen die Kurse auf- und niedergehen. Doch die Gesamtstimmung ist mies. Eigentlich ein Grund zur Freude für Manager und Mitarbeiter börsengeplagter Unternehmen. Schließlich zeigt sich nun am besten, wie irrelevant der Aktienkurs ist, und von einer Fusions- oder Übernahmewelle ist weit und breit keine Spur. Doch so einfach ist es nicht: Rutscht der Aktienkurs einmal unter den Buchwert*, wird es über kurz oder lang doch Investoren oder Konkurrenten geben, die sich ein Schnäppchen nicht entgehen lassen wollen. Um den Buchwert eines Unternehmens zu errechnen, teilt man das Eigenkapital durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien. Wenn der Aktienkurs unter dem Buchwert liegt, wird die Firma an der Börse folglich unter ihrem fairen Wert gehandelt, wie die Finanzanalysten sagen.

Mittlerweile scheint die Stimmung aber dermaßen schlecht zu sein, dass nun manche amerikanischen Banken versuchen, neue, subjektive Bewertungskriterien einzuführen. Da sie angewiesen sind, ihre Vermögenswerte auf dem Papier zu Marktpreisen zu verbuchen, ist der (Buch-)Verlust bisweilen schon so hoch, dass er vom vorhandenen Eigenkapital nicht mehr gedeckt wird. So sind die Banken genötigt, neue Mittel aufzunehmen oder einen Teil ihrer Vermögenswerte zu veräußern. Um dieser Art Notschlachtung zu entkommen, fordern manche Akteure jetzt neue, subjektive Preisbewertungen.

Sie möchten lieber ihre Vermögenswerte aufgrund von Ertragsaussichten taxieren, nämlich basierend auf den erwarteten Einkommensströmen und künftigen Diskontsätzen - man spricht dabei von der Discounted-Cash-flow-Methode. In Deutschland können Banken bereits Vermögenswerte wie Kreditderivate, für die es gegenwärtig keinen Markt gibt, neu klassifizieren, indem sie sie nicht mehr nach dem Marktpreis in ihren Bilanzen aufführen. Auch in Russland, wo der Aktienmarkt eine chaotische Entwicklung durchmacht, hoffen zahlreiche Manager - wie VTB-Chef Andrei Kostin - auf veränderte Bewertungsrichtlinien. Es ist also nicht ausgeschlossen, dass die VTB Group dank neuer Bewertungskriterien den Kurs in ruhigere Gewässer zurückfindet und Kostin nachts wieder durchschlafen kann. Schließlich hat er gute Nerven.

Börsenlexikon Börsengang, auch Initial Public Offering ( IPO) Transaktion, bei der eine Aktiengesellschaft zumindest einen Teil ihrer Anteilsscheine an einer Börse notieren lässt. Diese Transaktion erfolgt durch die Vermittlung einer Bank. Dadurch können bisherige Eigentümer einen Teil ihrer Anteile zu Geld machen, oder sie lassen dem Unternehmen über eine Kapitalerhöhung zusätzliche Mittel für eine Expansion zufließen. Buchgewinn/-verlust Höhe der Gewinne oder Verluste bei einem theoretischen, aber nicht getätigten Verkauf von Aktien. Buchwert Der Wert des ausgewiesenen Eigenkapitals dividiert durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien. Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions) Die Parade-Disziplin und wohl eine der einträglichsten Geschäftssparten in der Finanzwelt. Die großen Transaktionen vollziehen sich zumeist in Wellen, wenn die Stimmung an den Finanzmärkten besonders gut ist: Dann bahnen Investmentbanker in der Firmenwelt Zusammenschlüsse und Übernahmen an. Sie erfolgen häufig mit der Absicht, den Aktienkurs eines Unternehmens zu steigern, was den beteiligten Managern wie auch den Investmentbankern hohe Boni beschert, weil Letztere in der Regel leistungsabhängig am Transaktionsvolumen beteiligt sind. Gezeichnetes Kapital Kapital, das den Unternehmen durch die Ausgabe von Aktien direkt zugeflossen ist. Aus Sicht der Aktionäre besteht die wichtigste Aufgabe eines Unternehmens darin, aus dem eingelegten Kapital beständig eine möglichst hohe Rendite zu erwirtschaften. Je kleiner das gezeichnete Kapital ist, desto höher fällt der Gewinn für den einzelnen Aktionär aus. Unter diesen Prämissen haben in den vergangenen Jahren viele börsennotierte Unternehmen ihr gezeichnetes Kapital reduziert, beispielsweise durch Aktienrückkauf. Investmentbanker Unter Investmentbanking versteht man kapitalmarktorientierte Geschäfte für Firmenkunden. Dazu gehören die Ausgabe und der Handel von Wertpapieren und Derivaten, aber auch die Finanzierung von Unternehmen sowie die Beratung von Firmen bei Fusionen und Übernahmen. Kapitalrendite Die Kennziffer für das Verhältnis zwischen Gewinn und eingelegtem Kapital. Oftmals auch abgekürzt mit dem englischen Begriff Return on Equity (ROE). Marktkapitalisierung / Börsenwert Der Marktwert eines Unternehmens errechnet sich aus der Anzahl der ausgegebenen Aktien multipliziert mit dem Börsenkurs.