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Fressen und gefressen werden - alles zu seinem Preis

Was der Menschenverstand Wucher nennt, nennt der Betriebswirt "Prämie". Von der Schwierigkeit, den Wert eines Unternehmens zu ermitteln.




I. Auf der Suche nach dem Wert

Es gibt einiges, das man auf der Internet-Seite Facebook finden kann. Ein iPhone für 186 Euro, eine Mercedes A-Klasse für 12 900 Euro, "sexy Küchenmagnete" für drei Euro. Man kann ehemalige Klassenkameraden aufstöbern und aktuelle Bilder von alten Jugendlieben sichten. Vor allem kann man auf Icons klicken und Unbekannte und Anverwandte kontaktieren.

Facebook ist die Kontaktplattform der iPod-Generation, ein Privat-Netzwerk im Internet. Facebook ist aber auch, wovon Marketingarbeiter schon lange träumen: eine Werbeplattform, auf der Anzeigen direkt mit dem Seiteninhalt verknüpfbar sind. Dem Autofreund erscheint der neue Golf im Werbebanner seiner Profil-Seite, dem Hobbykoch die Käsereibe. Die Hoffnung, dass damit gigantische Gewinne zu machen sind, hat den Facebook-Gründer Mark Zuckerberg, 23, reich gemacht. 240 Millionen Dollar überwies Microsoft dem jungen Mann - für 1,6 Prozent der Anteile. Damit ist Facebook 15 Milliarden Dollar wert, etwa so viel wie die Aktien des Automobilherstellers Ford.

Wucher 2.0? Bei Ford sind die Werkhallen mit schweren Maschinen gefüllt. Und Facebook? Mitgliederzahlen, Wachstumschancen, Anzeigenumsätze - Renditehoffnungen, digital aufladbar.

II. Die Wissenslücke

Früher rechneten die Buchhalter Immobilien, Grundstücke, Fuhr-und Maschinenpark zusammen und kamen auf den Substanzwert. Heute nehmen sie den Ertragswert, ein standardisiertes Verfahren, beaufsichtigt durch das Institut der Wirtschaftsprüfer. Auf Grundlage der Ergebnisse der vergangenen Jahre loten sie die Zukunftsaussichten aus. Mitgerechnet werden Branchenrisiko und Länderrisiko, Marktsituation und Wachstumschancen. Oft genug haben die Buchprüfer dabei Bilanz und Geschäftsplan von Neugründungen auf dem Tisch, deren Ertrag gering ist, die Hoffnung auf künftige Einnahmen hingegen groß.

Eine knifflige Aufgabe, denn die Wirtschaft hat sich gewandelt. Internet-Unternehmen und Software-Klitschen, Pharma-Konzerne und Biotechnik-Labore machen ihre Geschäfte mit Wissen, das schwer zu bewerten ist. Auch Patente sind keine Garantie, dass damit später einmal Geld verdient werden kann. Die OECD schreibt daher, dass Faktoren wie Humankapital, Software oder neue Organisationsstrukturen "den Wertschöpfungsprozess verändert haben. Dies macht es notwendig, auch die Messmethoden zu verändern und die Konzepte von Investment und Kapital."

III. Das Personal

Software-Firmen oder Pharma-Labore verdienen ihr Geld mit dem Wissen ihrer Mitarbeiter. Die Bilanzierungsrichtlinie IAS 28 verbietet es jedoch, Humankapital in der Bilanz als Vermögenswert aufzunehmen. Jutta Menninger versucht, dieses Problem mathematisch zu lösen. Menninger bewertet Marken und Firmen für die Beratungsgesellschaft PricewaterhouseCoopers (PwC). Und sie hat eine komplexe Formel entwickelt, mit der sich operative Kosten, Personalkosten, durchschnittliche Vergütung und der jeweilige Zeiteinsatz ins Verhältnis setzen lassen. So können Unternehmer neben der üblichen Kapitalrendite (ROI = Return on Investment) auch eine Personalrendite errechnen (H-ROI = Human Capital Return on Investment): Ist der Wert größer als 1,0 erwirtschaften die Mitarbeiter einen Mehrwert , der die Wettbewerbsfähigkeit wesentlich stärkt. Je höher dieser Wert, desto besser wird das Humankapital eingesetzt.

So weit, so präzise. Doch seit Jahren suchen Ökonomen und Unternehmensberater nach einer Formel zur Bewertung der Mitarbeiter. Bislang sind solche Rechenexempel nur Modelle, die sich einer Lösung höchstens annähern. Auch Menninger sagt zu der von ihr und Jack Fizenz entwickelten Formel: "Wir behaupten nicht, den Stein der Weisen gefunden zu haben. Es muss noch weiter geforscht werden."

Immerhin: Mit Menningers Modell bedeutet Sparen nicht mehr automatisch, Stellen zu streichen, weil dadurch nicht nur Kosten gekürzt, sondern auch wertschaffende Mitarbeiter verloren gehen. "Es ging darum, die Wertschöpfung der Mitarbeiter zu beziffern", sagt Menninger. Personalchefs haben damit nicht mehr das Nachsehen gegenüber Markenchefs: Sie können nun in den Etat-Sitzungen ebenfalls mit Zahlen hantieren.

Doch bei der Ermittlung des Kaufpreises eines Unternehmens helfen solche Zahlenspiele nur bedingt. Angenommen, der H-ROI-Wert ist hoch, die Wettbewersbfähigkeit gegeben - wird das auch nach einem Verkauf so sein? Was, wenn wertvolle Wissensträger das Haus verlassen? Wenn durch den Verkauf und die in aller Regel damit verbundene Unsicherheit die Motivation sinkt?

IV. Der Markt

Andererseits ist beim Verkauf eines Unternehmens sein Wert gar nicht immer das ausschlaggebende Argument. "Der Preis, den jemand bereit ist zu zahlen, kann sich von einem objektiv ermittelten Wert unterscheiden", sagt Rolf Brass, Geschäftsführer der auf Unternehmenstransaktionen spezialisierten Hamburger Beratungsgesellschaft Pestlin & Co. Während der Wert berechnet wird, wird der Preis gebildet. Und seine Höhe hängt von Konkurrenten, Wachstumschancen und Absichten des Käufers ab. Die Börse ist bei der Wertermittlung übrigens meist ein schlechter Ratgeber, weil sie von Stimmungen getrieben wird.

V. Beispiel Microsoft oder: Die Lehre des Flohmarktes

Im Falle von Microsoft und Facebook hat die Konkurrenz den Preis hochgejubelt. Neben Microsoft pokerte auch Google um die Internet-Seite. Rund 50 Millionen Menschen nutzen Facebook weltweit, doch Insider gehen davon aus, dass die Netzwerkseite 2007 gerade einmal für 150 Millionen Dollar Umsatz gesorgt und einen Gewinn von 30 Millionen Dollar erzielt hat. Nach einer Daumenregel liegt der Wert eines Unternehmens beim 12- bis 20-fachen Gewinn. Doch diese Art des Schätzens ist branchenabhängig und bei den Bewertern umstritten. Größere Einigkeit besteht bei der Kritik am Facebook-Deal. Der "Economist" nörgelte, Facebook sei "weniger spannend, als es scheint"; das "Wall Street Journal" sah mehr "Versprechen als Gewinn"; Werber meinten, Google-Anzeigen seien effektiver. Doch die Zwischenrufe der Skeptiker wurden überhört.

Denn Microsoft sah sich in einer Zwangslage. Das Betriebssystem Windows? Angegriffen von Linux. Die Spielkonsole Xbox? Angeschlagen durch Nintendos Wii. Der Browser Internet Explorer? Abgemeldet durch Firefox. Zu allem Übel hatte Google bei früheren Firmenauktionen Microsoft bereits den Internet-Videorekorder YouTube und das Unternehmen Doubleclick weggeschnappt. Dieses Mal wollten sich die Bieter aus Seattle nicht wieder von Google in die zweite Reihe drängen lassen. Es galt, Anschluss zu finden an das Web 2.0.

Wenn zwei Giganten sich streiten, freut sich der Verkäufer. Dabei weiß jeder Flohmarktkunde: Man darf nie eine Sache wollen, sonst bezahlt man Wucherpreise. Übersetzt in die Sprache der Betriebswirte, nennt man das "Prämie" oder "strategische Prämie". Sie steigt mit zunehmender Konkurrenz: "Wenn Unternehmen Kauf-Möglichkeiten vorbeiziehen lassen, müssen sich Entscheidungsträger der Konsequenzen bewusst sein. Schlägt die Konkurrenz zu, kann ein Unternehmen strategisch in die Defensive geraten", sagt Rolf Brass. "Das ist angewandte Spieltheorie. Es gilt, die Frage zu beantworten: Wie viel ist es mir wert, einen Wettbewerber auf Abstand zu halten oder erst gar nicht hereinzulassen."

VI. Beispiel Vivendi oder: Die Größe entscheidet

Als Anfang Dezember 2007 der französische Medienkonzern Vivendi die Videospiel-Klitsche Activision schluckte, bezahlte er eine Prämie von 24 Prozent über dem Aktienkurs des Unternehmens. Der Deal erfolgte nahezu exakt nach dem Lehrbuch für erfolgreiche Übernahmen. Da ist zunächst die Absicht des Käufers: Vivendi wollte den Rivalen Electronic Arts angreifen. Dann kam passend hinzu: Vivendi und Activision ergänzen sich. Vivendi entwickelt Online-Spiele wie etwa "Warcraft". Activision produziert Spiele wie "Call of Duty" für Konsolen wie die Sony Playstation oder die Microsoft Xbox, Synergien sind also vorhanden. Schließlich hat die zusammengesetzte Firma ein breiteres Portfolio, in dem jetzt Konsolen- und Online-Spiele angeboten werden. Schon im Jahr 2007 haben beide Firmen zusammen einen Gewinn von 3,8 Milliarden Dollar erzielt - mehr als der Konkurrent Electronic Arts, der 3,09 Milliarden Dollar einspielte.

VII. Beispiel HeidelbergCement oder: Eins plus eins gleich drei

Nicht nur in der virtuellen Ökonomie werden hohe Zuschläge bezahlt. Auch in traditionellen Branchen gilt das Prämien-Preisgesetz. Anfang 2007 übernahm HeidelbergCement den britischen Konkurrenten Hanson Plc und bezahlte 1100 Pence je Aktie statt des Marktpreises von 1057 Pence. Die Briten sitzen auf reichen Rohstoffvorkommen und sind gut auf dem US-Markt positioniert, wohin HeidelbergCement bislang exportierte. Nach der Übernahme ist HeidelbergCement der drittgrößte Zementmischer der Welt. Die "Financial Times" lobte den Deal als einen "natural fit".

Die Synergien werden in eine solche Prämie bereits eingerechnet. Wenn ein Unternehmen ein anderes kauft und danach glaubt, künftig etwa auf eine Buchhaltungsabteilung verzichten zu können, steigt der Preis, den der Käufer bereit ist zu zahlen, gegenüber dem Wert. "Manchmal traut sich der Käufer höhere Synergieeffekte zu, dann wird mehr bezahlt", sagt Jutta Menninger. Auch wenn es dabei nicht selten zu Selbstüberschätzungen kommt: Bei solchen Eitelkeitskäufen spielt oft auch eine Rolle, die Nummer eins in der Branche zu werden. Und das muss für das Unternehmen nicht immer schädlich sein, selbst wenn die Synergieeffekte unter den Erwartungen bleiben. "Als Nummer eins kann ein Unternehmen seine Marktmacht ausspielen, etwa billiger einkaufen oder teurer verkaufen", sagt Menninger. "So kann es durchaus vorkommen, dass eins plus eins drei ergibt."

VIII. Das Scheitern

Manchmal aber bleibt die Mathematik in Kraft, denn Größe ist nicht alles, und nicht immer weiß man, was man bekommt. "Eine Firmenübernahme ist wie ein Hauskauf: Man kauft wie gesehen. Ob die Rohre lecken, die Fenster undicht sind oder im Keller Feuchtigkeit durch den Boden kriecht, sieht man manchmal auch erst später", sagt Menninger. In der Due-Diligence-Phase, während der ein Unternehmen seine Bücher für die Kaufinteressenten öffnet, schaut Menninger sehr genau auf die Zahlen. Gut möglich aber, dass nicht alles entdeckt werden kann. Nicht alle Verkäufer sind Freunde der Transparenz.

Nicht gut zu sprechen auf ihre Berater bei einer Investmentbank sind beispielsweise die Manager der amerikanischen Movie Gallery. Im Jahr 2005 hat sich die Videothekenkette einen enormen Schuldenberg aufgeladen, um die 1,2 Milliarden Dollar teure Übernahme von Hollywood Entertainment zu schultern. Die Erwartungen in die Zukunft des Verleihgeschäfts waren gewaltig.

Die Verluste auch. Berater und Manager hatten die Marktentwicklung falsch eingeschätzt. Denn die Umsätze stiegen nicht in den Videotheken, sondern im Internet und bei den Video-Angeboten der Kabelnetzbetreiber. "Pretty Woman" gibt es auch im Netz oder im Kabel auf Bestellung. Niemand muss mehr für Richard Gere das Haus verlassen. Da halfen der Videothekenkette weder Marktmacht noch ein breiteres Filialnetz. Die Folge: Die Umsätze von Movie Gallery stürzten ab, statt zu klettern. Die Firma konnte gar nicht so schnell die Kosten drücken, wie ihr das Geld ausging. Im Oktober 2007 musste sie Konkurs anmelden.

Dass Größe nicht alles ist, lernte man auch in Stuttgart-Untertürkheim. Daimler-Benz wollte im Jahr 1998 zum größten Automobilkonzern der Erde aufsteigen und träumte von der "Welt AG". Über einen Aktientausch kostete die Fusion mehr als 30 Milliarden Euro. Wer, wenn nicht die Autobauer aus Stuttgart, kann einen stotternden amerikanischen Wagen runderneuern? Doch schwäbische Detailverliebtheit und amerikanische Rabattschlachten passten nicht zusammen. Daimler brachte Technik und Entwickler, aber Chrysler kam trotzdem nicht vom Fleck. Im Mai 2007 trennte man sich. Ein Insider rief den Daimler-Männern hinterher: "Sie verstehen den US-Markt einfach nicht." Daimler verkaufte 80 Prozent von Chrysler für 5,5 Milliarden Euro an den Finanzinvestor Cerberus.

IX. Wucher und Irrtum

"Wir können nicht in die Zukunft sehen", sagt Menninger über ihre Branche. In ihre Bewertung von Unternehmen bezieht sie alle relevanten Informationen ein, die verfügbar sind, und erstellt aus den einzelnen Mosaiksteinen ein Gesamtbild. Aber das ist nicht statisch. Nicht nur, weil niemand vorhersagen kann, ob deutsche und amerikanische Autobauer sich mögen werden. "Nehmen Sie Asien", sagt Menninger. "Asien wächst wie einst Europa, nur im Zeitraffer. Da kann es vorkommen, dass sich die Umsätze eines Unternehmens in drei Jahren verdoppeln, nicht erst in zehn Jahren." Und schon verändert sich der Wert.

Dass Filme in absehbarer Zeit im Internet angesehen werden können, hielten die Manager von Movie Gallery für so wahrscheinlich wie heute die Vorstände von HeidelbergCement, dass Häuser bald von Klebstoff zusammengehalten werden. Schon die Veränderung der Zinsrate in einem Land kann die Prognose über die Finanzierungskosten korrigieren. Und niemand kann sagen, ob das Werbegeschäft im Internet tatsächlich boomen wird oder die Zukunft im Versenden von Spam-S MS liegt. Am Ende gilt: Der Wert einer Firma wie Facebook kann eine Fiktion sein. Wenn es jemanden gibt, der bereit ist, einen hohen Preis zu bezahlen, dann wird er objektiviert. "Der Markt hat immer recht", sagt Menninger. Allein Käufer oder Verkäufer irren manchmal. -