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Brandblasen

Wo sind eigentlich die Milliarden aus der New Economy geblieben? Eine Spurensuche.




Oliver Mohr erinnert sich noch gern an seine Gehaltsverhandlung für den Posten als Chefredakteur des Computerspieleportals Gameplay.de im Herbst 1999. Denn die begann mit dem Satz: "Du sagst jetzt einfach eine Zahl, und die nehmen wir dann." Mohr war damals Ende 20 und arbeitete als Redakteur einer Computerspielzeitschrift für 3000 Mark brutto. Er sagte: "10 000 sollten es schon sein." Die Antwort kam prompt und lässig: "Kein Problem. Aber damit verdienst du ja ohnehin nicht dein Geld. Das läuft über die Aktienoptionen." Als Oliver Mohr später die Zahlen auf den Gehaltszetteln seiner Kollegen erfuhr, hat er sich kurz geärgert. Er hätte wohl auch 12000 oder 15000 Mark in den Raum werfen können. Aber egal, seine 20 000 Aktienoptionen des britischen Unternehmens Gameplay - Haltefrist drei Jahre - waren bald 800000 Mark wert. Anderthalb Jahre später war Mohr arbeitslos, und die Optionen notierten mit ein paar Cents. Dafür hatte er in dem Jahr als Online-Chefredakteur ordentlich Aktionärs-Geld verbrannt.

Mohrs Arbeitsplatz war ein riesiges Eckbüro im modernen Glaswürfel des aufwändig sanierten ehemaligen Glühlampenwerks Narva in Berlin Friedrichshain. Die Gameplay GmbH hatte dort die oberste Etage des Prestigebaus angemietet. Die riesige Fläche war zunächst nur zu 30 bis 40 Prozent belegt. Die Reserve war für schnelles Wachstum gedacht, und in der Tat kamen auch immer mehr Redakteure, Spieletester, Programmierer und Marketingleute zum deutschen Zweig der Gameplay-Familie hinzu.

Jeder, vom Praktikanten bis zum Geschäftsführer, saß auf einem 1200 Mark teuren Schreibtischstuhl. Die Schreibtische hatte ein Innenarchitekt aus Glasbausteinen für Gameplay nach Maß bauen lassen. Auf jeder dieser Sonderanfertigungen stand eine Lampe von Artemide für 350 Mark. Wie alle Führungskräfte hatte Mohr einen Coach, der ihn jede Woche mehrere Stunden betreute. " Wenn wir Radio-Spots produzieren oder eine Printkampagne machen wollten, hat in London nie einer nach den Kosten gefragt, sondern es wurde gesagt: Go ahead", erinnert sich der 34-Jährige und kann sich ein Lachen nicht verkneifen.

"Das meiste Geld dürfte bei uns für Mieten und Bürokosten, Gehälter und Marketing draufgegangen sein", sagt Mohr in der Rückschau. Er bezweifelt, dass sich jemand die Mühe gemacht hat, genau aufzuschlüsseln, wer wann wie viel von der Gamesite GmbH bekommen hat, bevor diese im Mai 2001 in die Insolvenz ging. Auch in dieser Hinsicht dürfte die Kurzgeschichte von Gameplay.de typisch für die vielen Misserfolgsgeschichten des Neuen Marktes sein.

Doch niemand weiß genau, wohin die Milliarden der New Economy geflossen sind. Es ist nicht einmal klar, wie viel Geld verbrannt wurde. "Um die Umverteilung nachzuverfolgen, müsste man sämtliche vertragliche Beziehungen aller Unternehmen dieses Segments genau kennen und zudem Zugang zur kompletten Buchhaltung haben", sagt der Frankfurter Finanzwissenschaftler Christian Schlag.

Für die exakte Bilanz der Kapitalströme bräuchte man außerdem Einsicht in die Depots von Gründern sowie institutionellen und privaten Anlegern. Und am besten noch die privaten Kontoauszüge und Kreditkartenabrechnungen der Großverdiener der Branche. Diesen Überblick hat kein Wissenschaftler, kein Analyst, keine Investmentbank und auch kein Vertreter einer Aktionärsschutzgemeinschaft.

Immerhin: Die Kanäle, in denen das Kapital verschwand, sind relativ klar.

"Sehr viel Geld ist in die technische Infrastruktur der Unternehmen geflossen. IT-Hardware, Biotechnologie-Labore und so weiter", so Dirk Schumacher, Deutschland-Volkswirt der Investmentbank Goldman Sachs. Da diese Firmen aber keine marktgängigen Produkte hervorbrachten, profitierten von den Investitionen nur die Zulieferer der Infrastruktur, also Hardware-Hersteller oder Laborausstatter.

Es kassiert: die Bank, ...

Besonders deutlich wurde dies beim Brandenburger Luftschiffbauer Cargolifter. 307 Millionen Euro hatten die Aktionäre in das Zeppelin-Unternehmen eingebracht. Ein marktfähiges Luftschiff hat Cargolifter nie gebaut, dafür aber die größte und mit 78 Millionen Euro wohl auch teuerste freitragende Produktionshalle der Welt in den märkischen Sand gesetzt. An der Brücke ins Nichts verdient nur der Brückenbauer, lautet etwas abgewandelt eine amerikanische Geschäftsweisheit.

In Brandenburg trifft das nicht ganz zu. Die Umverteilungskette ist lang und wird sich unter Umständen noch um weitere Glieder verlängern. Nach der Cargolifter-Insolvenz kaufte ein malaysisch-britisches Konsortium die Halle zum Schnäppchenpreis von 17,5 Millionen Euro und baute sie zu einem Schwimmbad-Tropenparadies um. Sollte Tropical Islands irgendwann schwarze Zahlen schreiben - was allerdings trotz einer 15-Millionen-Euro-Subvention vom Land Brandenburg nicht absehbar ist - wäre mittelbar ein Teil des Geldes der Cargolifter-Aktionäre an die Spaßbad-Investoren übergegangen.

Besser quantifizieren lässt sich das Stück, das sich die Banken aus dem New-Economy-Kuchen geschnitten haben. Eine Studie der Johann Wollgang Goethe Universität in Frankfurt (Main) kommt zu dem Ergebnis, dass bei den Börsengängen im Schnitt fünf Prozent des erlösten Kapitals für die Kosten des Börsengangs selbst draufgingen. Den Löwenanteil haben die emittierenden Banken kassiert. Die genossenschaftliche DG-Bank, heute DZ-Bank, erkannte das besonders früh und sicherte sich zur Überraschung vieler Beobachter die Marktführerschaft in vielen Segmenten.

Die fünf Prozent Emissionskosten beinhalteten aber noch keine Honorare für Anwälte und Berater. Auch bei ihnen ist ein ungewöhnlich großer Teil des Investitionskapitals gelandet. Denn guter Rat war in den Zeiten der neuen Börsenhysterie besonders teuer. Und schlechter Rat leider auch: "Wir hatten damals klar eine Situation, in der für viele schwierige Kapitalmarktfragen nicht ausreichend Sachverstand verfügbar war", so Wissenschaftler Christian Schlag. "Im Ergebnis bedeutete das astronomische Beratergehälter, die aufgrund schlechter Qualität oft auch noch hohe Folgekosten für andere Berater nach sich gezogen haben." Unvermeidbare Folgekosten der vielen Börsengänge waren die laufenden Kosten, die eine Börsennotierung nun einmal mit sich bringt. An der Publizitäts- und Bilanzierungspflicht von börsennotierten Aktiengesellschaften verdienen unter anderem Wirtschaftsprüfer und Börsenaufsicht sehr ordentlich. Je kleiner eine AG ist, desto höher sind die relativen Kosten für ihr Listing. Nur wenigen notierten Unternehmen gelingt es, die jährlichen Kosten sechsstellig zu halten. Hier ist viel Kapital der Anleger hängen geblieben, zumal viele Nemax-Firmen nicht nur in Deutschland gelistet waren, sondern zusätzlich in den USA und/oder Großbritannien.

... der Berater, ...

Der Software-Hersteller Lion Bioscience beispielsweise gab nach turbulenten Börsenjahren 2004 bekannt, für ein Listing im Nasdaq Quartal für Quartal 400 000 Euro bezahlt zu haben, in der (unerfüllten) Hoffnung, dass auch amerikanische Spekulanten das Papier für sich entdecken.

Neben Wirtschaftsprüfern, Anwälten und Beratern haben auch diejenigen kräftig verdient, die Aktien vertrieben und verwaltet haben: die Börsen, die Händler, die Fondsmanager und die Vertriebseinheiten der Banken, die es damals kaum nötig hatten, Rabatte auf Ausgabezuschläge zu gewähren. Wer spät in " renommierte" Internetfonds investierte, hatte in der Minute des Kaufs in der Regel fünf Prozent seiner Anlage in Vermittlungsprovisionen und Verwaltungskosten der Fondsgesellschaften versenkt und indirekt auch noch einen Rattenschwanz von Rating-Agenturen mit finanziert, von denen er sich gute Empfehlungen erhoffte.

Dabei waren sich Aktionäre und Geschäftsführer der Unternehmen in einem Punkt sehr nahe: in der blinden Bereitschaft Mondpreise zu zahlen. Ein erheblicher Teil des Kapitals, das ist unter Analysten in der Rückschau unstrittig, ging für vollkommen überteuerte Zukäufe von Unternehmen, Lizenzen oder Patenten drauf. Der wichtigste Grund ist überhitzten Märkten systemimmanent: Überhöhte Erwartungen der Anleger führen zu überhöhtem Wachstumsdruck bei den Unternehmen. Und die kaufen dann ohne Rücksicht auf Verluste andere Unternehmen. Bezogen auf die Frage der Geldvernichtung muss man hier allerdings unterscheiden, ob Zukäufe tatsächlich bezahlt oder mit Aktien (meist mit Haltefristen belegt) verrechnet wurden.

Im zweiten Fall handelt es sich in einer Bubble-Ökonomie um eine hyperinflationäre Währung. Hierzu später mehr.

Doch auch Bares floss aus der Blase heraus in Strömen zu Unternehmen, die ihr Geld auf traditionelle Weise zu erwirtschaften wussten. Anfang 2000 kauften die Haffa-Brüder für EM-TV planlos und überteuert die schwer angeschlagene Muppet-Firma Jim Henson und sorgten mit ihrem Direkteinstieg bei der Formel 1 auf den Konten von Bernie Ecclestone für Rekordeingänge.

Die Kinowelt-Tochter Sportwelt schusterte via Sponsoring zwölf maroden Fußballclubs verschiedener Spielklassen Millionenbeträge zu. Die Vereinsmanager und Kicker dürften sich über den unverhofften warmen Regen aus Anlegergeldern genauso gefreut haben wie der damalige Finanzminister Hans Eichel über die freundlichen Milliarden der Mobilcom für UMTS-Lizenzen.

Ende 2002 gaben in einer Studie von Deloitte & Touche 40 Prozent von 81 befragten Neue-Markt-Unternehmen zu, dass sie sich von der allgemeinen Markteuphorie zu Akquisitionen hätten verleiten lassen, "die sie aus heutiger Sicht nicht mehr tätigen würden". Wohlgemerkt: Die 40 Prozent sind diejenigen, die Fehler eingestanden.

Ein nicht zu unterschätzender Posten bei der Kapitalvernichtung waren die horrenden Personalkosten. Von den Gehaltskonten der Geschäftsführer, Chef-Kreativen oder hoch bezahlten Entwickler wanderte zunächst einmal viel Geld zum Finanzamt.

Stark profitieren konnte die Immobilienbranche, sei es als Vermieter, Verkäufer oder Makler. Gleiches gilt für Autobauer und Händler, besonders wenn sie kleine, schnelle und teure Autos im Angebot hatten: Audi TT und Porsche Boxster waren Statussymbole, die sich überraschend viele plötzlich leisten konnten.

Auch bei den Herstellern von Computern und Unterhaltungselektronik dürfte ein nicht ganz unerheblicher Batzen des technikaffinen Investorenkapitals gelandet sein. Luxus-Reiseveranstalter, -Restaurants und artverwandte Branchen schnitten sich ihre mehr oder weniger dicke Scheibe ab.

Das alles war vielleicht absurd und betriebswirtschaftlich dumm - aber immerhin legal. Doch an den neuen Märkten hat es, wie viele Skandale belegten, auch an krimineller Energie mit dem Ziel Kapitalumverteilung nicht gefehlt. "Frisierte Bilanzen und falsche Ad-hoc-Meldungen waren die wichtigsten Werkzeuge der Betrüger", erinnert sich die Sprecherin der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger Reinhild Keitel.

... Gründer und Insider.

Das Prinzip der Abzocke war fast immer das gleiche: Mit falschen Umsatzzahlen, Luftbuchungen oder Versprechen, die jeder faktischen Grundlage entbehrten, wurde in aufgeheizter Stimmung der Aktienkurs in die Höhe getrieben, damit Gründer oder Insider ihre Aktien teuer abstoßen und Kasse machen konnten. Niemand hat bislang den Versuch unternommen, eine Schadensbilanz der Betrugsfalle aufzustellen, und das wäre wohl auch unmöglich, da die Grenzen von justiziablen Verfehlungen und vollkommen übertriebenen - aber ernst gemeinten - Prognosen kaum scharf zu ziehen sind.

"Was war echter, was gespielter Optimismus? Diese Frage kann im Nachhinein niemand wirklich beantworten", sagt Christian Schlag. Der kritische Ökonom ist allerdings der Ansicht: "Der Anteil des ,manipulativen Optimismus' dürfte mit Sicherheit hoch gewesen sein." Die Dunkelziffer juristisch nicht belegter Insider-Geschäfte - das ist in der Branche ein offenes Geheimnis - war im Treibhaus der New Economy um ein Vielfaches höher als auf Märkten mit normaler Betriebstemperatur. Die Medien berichteten immer wieder über Gründer, die sich nach dem goldenen Schnitt in die Karibik, nach Asien oder Australien absetzten. Noch sind mehrere Verfahren anhängig.

Die Schwarzbücher der Aktionärsschützer nennen die üblichen Verdächtigen wie Infomatec, Metabox oder Comroad. Der Comroad-AG-Gründer Bodo Schnabel wurde nach dem Hype wegen gefälschter Geschäftszahlen zu sieben Jahren Haft verurteilt. Ein großer Teil seines Privatvermögens wurde konfisziert - und ist somit in der Staatskasse gelandet.

Der kleine Mann, an der Börse Kleinanleger genannt, zahlt angeblich immer die Zeche. Zumindest für den historischen Sonderfall der New Economy der Jahrtausendwende ist das nicht ganz falsch. Verdienen konnte nur, wer früh ein- und rechtzeitig wieder ausstieg. "Privatanleger sind aber spätzyklische Investoren, und das war auch beim Neuen Markt so", sagt Aktienanalyst Bernd Meyer, heute Europastratege der Deutschen Bank.

Als die "Bild" titelte: "Reich werden mit Aktien!", hatten die Fondsmanager die größten Zuflüsse. Nur war es da zum Geldverdienen zu spät. Hausfrauen-Rallye nennen professionelle Anleger die letzte Phase einer Bubble-Situation und stoßen, wenn sie die Zeichen der Zeit erkennen, mit hohem Profit rechtzeitig ab.

Das ist auch den Profis in den Jahren 2001 und 2002 nicht systematisch gelungen, aber immer noch besser als Kleinanlegern. Der Analyst Meyer sieht unter dem Strich institutionelle Investoren besonders aus dem Risikokapitalsegment und Gründungsgesellschafter auf der Gewinnerseite des Umverteilungsspiels. Wer mehr wusste, konnte mehr Gewinn machen. Allerdings, so Meyer, haben auch viele Gründer bis zuletzt an ein Comeback ihrer Aktien geglaubt und standen dann mit leeren Händen da.

Wo also sitzen die großen Gewinner und Verlierer? Diese Frage ist falsch gestellt - es gibt nämlich weniger Gewinner und Verlierer als gemeinhin angenommen. Das hat mit Bubble-Aktien als hyperinflationärer Währung zu tun. Die Summe des in der New Economy verbrannten Kapitals ist deutlich niedriger als in den Schlagzeilen über den Zusammenbruch des Neuen Marktes immer wieder zu lesen war.

Der Nemax-Allshare erreichte am 10. März 2000 sein Allzeithoch. An diesem Tag waren 229 Gesellschaften gelistet. Die Marktkapitalisierung, also der theoretische Gesamtwert aller Aktien, betrug an diesem Tag umgerechnet rund 235 Milliarden Euro. Ende 2001 waren 327 Firmen gelistet und rechnerisch insgesamt nur noch knapp 50 Milliarden Euro wert. Am 5. Juni 2003 schließt die Börse das einstige Hoffnungssegment Neuer Markt, sechs Monate früher als geplant.

Das heißt freilich nicht - wie immer wieder suggeriert -, dass 240 Milliarden Euro Kapital durch irgendwelche Fenster geschmissen oder in irgendwelchen Taschen gelandet wären. Einerseits existierten von den insgesamt 351 Finnen, die irgendwann einmal im Nemax gelistet waren, vergangenes Jahr immerhin noch 160. Andererseits und wichtiger für die Betrachtung: Die 240 Milliarden Euro waren ein theoretischer Wert. Es ist niemals so viel Kapital in den Markt hineingeflossen, und entsprechend haben auch keine 240 Milliarden Euro den Besitzer gewechselt.

Das verzerrte Bild der Zahlen entsteht ungefähr so: Zum ersten lief ein guter Teil der Aktienemissionen über mehrfache Kapitalerhöhungen. Das Kapital der Gründergesellschafter wuchs mit den Kursen mit, ohne dass sie dafür etwas bezahlt hatten. Der " free-floating cap", also der Anteil tatsächlich handelbarer Aktien, machte oft nur 30 bis 40 Prozent der Marktkapitalisierung der Unternehmen aus. Im Klartext: Für die 60 bis 70 Prozent der Aktien in Besitz der Gründer oder Angestellten ist nie Geld geflossen. Sie waren nur auf dem Papier reich. Hätten sie in größerer Stückzahl verkaufen wollen, wäre der Kurs sofort eingebrochen, was später auch geschah.

Der Erlanger Finanzwissenschaftler Wolf gang Gerke erklärt das Phänomen so: "Wenn sich zwei kurzfristig darauf einigen, dass eine handelbare Aktie, die eigentlich nur 10 Euro wert ist, plötzlich 100 Euro wert ist und der eine dem anderen diese Aktie zu 100 Euro verkauft, heißt das nicht, dass alle Aktien 100 Euro wert sind." Ein irreales Spiel.

Zum zweiten wurde bekanntlich ein großer Teil der Übernahmen mit Aktien verrechnet. Wenn ein Anleger überbewertete Unternehmensanteile mit überbewerteten Unternehmensanteilen kauft, dann hebelt sich das Kapital zwar auf dem Papier zu enormen Summen. Realiter wurde aber nie Kapital eingesetzt, das man hätte vernichten können, wenn die Blase platzt.

Unter Kapitalmarktanalysten interessiert die Frage nach der großen Kapitalvernichtung heute übrigens so gut wie niemanden mehr. Schulterzucken und "Mit Rückbetrachtungen kann man kein Geld verdienen", lauten die Standardantworten der Branche.

"Mir kommt im Nachhinein alles wie ein großes, irreales Spiel vor", sagt Ex-Gameplay-Chefredakteur Oliver Mohr. Nach der Pleite seines Arbeitgebers im Sommer 2001 war er ein halbes Jahr arbeitslos. Dann ging er nach Paris und arbeitet heute dort als freier Korrespondent für verschiedene Modezeitschriften und People-Magazine. Wessen Geld er und sein Team damals aus den Fenstern des Narva-Turms geworfen hat, weiß er nicht. Einen größeren Anleger hat er nie kennen gelernt.

Über eines ist er sich immerhin sicher: "Mein Geld war es nicht."