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Was ist eigentlich...? - 1) Deflation 2) Rentenpapiere

1) Deflation ist, wenn die Preise sinken und das Geld immer mehr wert wird. Was Geizhälse freut, ist für die Wirtschaft eine ernste Gefahr. 2) Wenn die Aktienmärkte zu Boden gehen, schlägt die Stunde der Rentenmärkte. Zumindest für die Anleger. Sie finden Sicherheit plötzlich sexy.




1) Deflation ist, wenn die Preise sinken und das Geld immer mehr wert wird. Was Geizhälse freut, ist für die Wirtschaft eine ernste Gefahr.

Ein Gespenst geht um in Deutschland, das Gespenst der Deflation.

Mittlerweile hat es offenbar auch der grünen Verbraucherschutzministerin Renate Künast einen Schreck eingejagt. Sie kündigte jüngst forsch an, gegen das Preisdumping großer Discounter vorzugehen. Es dürfe nicht sein, "dass große Ketten ihre Produkte weit unter dem Einkaufspreis verkaufen, um so die Konkurrenten vom Markt zu verdrängen". Dieser Verdrängungswettbewerb habe eine "beispiellose Abwärtsspirale" bei den Preisen ausgelöst. Gute Qualität aber, so mahnte Ministerin Künast, gebe es "nicht zum Nulltarif".

Allerdings gibt es prima Ware immer häufiger zu Spottpreisen. Deutschland entwickelt sich zum Paradies für Pfennigfuchser: Egal, ob Notebooks, Waschmaschinen, Oberhemden oder Tiefkühlpizza: Die Preise sinken auf breiter Front. Von wegen Teuro. Für Geizkrägen ein Grund zur Freude, für Unternehmer ein Grund für schlaflose Nächte; sie leiden unter dem Preisverfall - und mit ihnen die ganze Volkswirtschaft. Es droht - nicht nur hier zu Lande - eine Gefahr, die viele Wirtschaftswissenschaftler für endgültig gebannt hielten: die Gefahr, dass Geld mehr wert wird.

Eigentlich ist seit den siebziger Jahren die Bekämpfung der Inflation oder Geldentwertung das oberste Ziel der Wirtschafts- und Finanzpolitik. Doch angesichts anhaltender Rabattschlachten dreht sich der Wind. Die Wetterwende ist auch in der Bundesrepublik nicht mehr zu übersehen. Zwar sind 2002 die Verbraucherpreise im Vergleich zum Vorjahr noch leicht gestiegen. Das liegt aber vor allem an der Erhöhung der Tabak-, Öko- und Versicherungssteuer vor einem Jahr und am Preisschub nach der Euro-Einführung bei einigen wenigen Produkten und Dienstleistungen.

Wenn man diese Sondereffekte jedoch herausrechne und noch die üblichen statistischen Messfehler berücksichtige, "dann gibt es keinen Preisanstieg mehr", stellt Ulrich Beckmann von der Deutschen Bank fest. Von einer Deflation spricht man zwar erst, wenn die Preise kontinuierlich fallen, doch der starke Rückgang der Inflation weist schon in diese Richtung. Unter US-amerikanischen Wissenschaftlern und Wirtschaftsvertretern ist inzwischen die Diskussion über die Gefahr sinkender Preise voll entbrannt, denn auch in den Vereinigten Staaten sind seit einigen Jahren deflationäre Tendenzen nicht zu übersehen. Dasselbe gilt für Taiwan und Singapur. Japan, China und Hongkong stecken bereits seit einigen Jahren mitten in einer Deflation und ihren Folgen.

An und für sich ist die wundersame Stärkung der Kaufkraft nichts Schlimmes - auf die Ursachen kommt es an. So sanken etwa im Verlauf des 1.9. Jahrhunderts die Preise in den USA langsam, aber stetig: Der technische Fortschritt ermöglichte eine immer effektivere Produktion. Dasselbe gilt auch heute noch in einzelnen Branchen, beispielsweise in der Halbleiterindustrie. Bei gleich bleibenden Preisen wird die Rechenleistung der Chips ständig erhöht.

Diese gutartige Deflation, auch technologische Deflation genannt, kennzeichnet eine kerngesunde Volkswirtschaft. Dank fortschreitender Rationalisierung sinken die Preise; die Kaufkraft nimmt zu, selbst wenn die Löhne nominell gleich bleiben, weil die Menschen fürs gleiche Geld mehr bekommen. Mit der Kaufkraft wachsen Nachfrage, Warenproduktion und Lebensstandard. Nicht zuletzt freut sich die Exportwirtschaft, die dank sinkender Preise (vorausgesetzt, die Wechselkurse bleiben gleich) im Ausland mehr absetzen kann.

Ganz anders sieht es bei der bösartigen oder so genannten monetären Deflation aus. Hier sinkt das Preisniveau nicht wegen des Fortschritts, sondern wegen sinkender Nachfrage. Die Unternehmen können ihre Investitionen und Kosten nicht mehr einspielen, sie machen Verluste, viele gehen Pleite. Die Arbeitslosigkeit steigt, Banken drohen zusammenzubrechen, weil ihre Kredite nicht mehr bedient werden.

Wie bedrohlich ein solches Szenario ist - und wie schwer man ihm beikommt -, zeigt das Beispiel Japan. Dort platzte Anfang der neunziger Jahre eine gewaltige Spekulationsblase, und die Preise rauschten in den Keller. Die einsetzende Rezession sorgte zusätzlich für größere Zurückhaltung bei den Verbrauchern und Investoren. Obwohl die japanische Regierung versuchte, mit einer massiven Ausweitung der Staatsausgaben der Krise entgegenzuwirken, kam die Wirtschaft nicht wieder auf Wachstumskurs.

Was kräftig wuchs, war die Staatsverschuldung, die bereits 1995 bei mehr als 80 Prozent des Bruttoinlandsprodukts lag (Zum Vergleich: Die Bundesrepublik ist heute insgesamt mit rund 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts verschuldet). Auch die - zunächst zaghaften, dann immer verzweifelteren - Interventionen der japanischen Notenbank änderten nichts an der Misere. Der Leitzins sank von 8,2 Prozent im März 1991 auf zwei Prozent im Frühjahr 1995. Seit Oktober 1995 verleiht die japanische Notenbank den Yen nahezu zum Nulltarif an die Geschäftsbanken und hat damit ihren Handlungsspielraum vollständig ausgereizt.

Trotzdem fielen die Preise in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt weiter, und sie tun es noch. Das Land scheint in einer Deflationsspirale gefangen. Geld, das auf japanischen Konten liegt, wird wertvoller, obwohl es eigentlich keine Zinsen abwirft - schlicht, weil bei kontinuierlich fallenden Preisen desto mehr für eine bestimmte Summe gekauft werden kann, desto länger sie gehortet wird.

In der Folge steht vielen Unternehmen das Wasser bis zum Hals. Früher oder später müssen sie reagieren: Löhne senken, Fabriken schließen, Arbeiter entlassen. Die logische Konsequenz: Der Konsum geht weiter zurück. Ein weiteres Problem für die Firmen ist, dass bei fallenden Preisen ihre Schulden automatisch an Wert zu-und nicht - wie bei Inflation - abnehmen. Höhere Schulden, geringere Einnahmen, so wird die Wirtschaft stranguliert.

Was tun? Eine weitere Möglichkeit, diesem Teufelskreis zu entkommen, ist, Geld zu drucken, um so die Inflation anzuheizen. Die japanische Notenbank lässt die Druckmaschinen seit Jahren auf Hochtouren laufen, doch trotzdem steigt die Geldmenge nicht schnell genug. Wegen der lahmen Konjunktur werden zu wenig Darlehen nachgefragt. Und dummerweise erhöhen frisch gedruckte Scheine, die nicht zirkulieren, auch die Geldmenge nicht. Erst wenn wiederholt von verschiedenen Personen Banknoten eingezahlt und wieder abgehoben werden, wächst durch den "Multiplikatoreffekt" die Geldmenge. Bleibt er aus, wurde die Notenpresse umsonst angeworfen.

Dies war auch der Grund, warum es massive Kritik an den deutschen Banken hagelte, die auch nach der Zinssenkung durch die Europäische Zentralbank (EZB) im Dezember vergangenen Jahres ankündigten, diesen Kostenvorteil nicht an ihre Kunden weiterzugeben. Glücklicherweise ist Deutschland von japanischen Verhältnissen ein gutes Stück entfernt. Allerdings stehen der rot-grünen Regierung im Kampf gegen eine drohende Deflation auch weniger Instrumente zur Verfügung.

Nach der Einführung des Euro ist es hier zu Lande zum Beispiel nicht mehr möglich, die Landeswährung auf den internationalen Devisenmärkten abzuwerten. Dadurch verteuerten sich ausländische Waren und Rohstoffe wie etwa 01, die Durchschnittspreise im Inland erhöhten sich. Gleichzeitig würden heimische Güter für ausländische Käufer billiger, die inländische Produktion profitierte also zusätzlich.

Die Abwertung der Landeswährung wäre gerade für eine Exportnation wie Deutschland bei einer schwächelnden Binnenkonjunktur sehr angenehm. Doch die Europäische Zentralbank muss auch die volkswirtschaftlichen Daten der anderen Mitgliedsländer berücksichtigen. Und die lassen eine Abwertung nicht ohne weiteres zu. Tatsächlich wird der Euro immer härter - ein Umstand, der die deflationären Tendenzen in der Bundesrepublik weiter verschärft.

Eine unabhängige deutsche Bundesbank hätte in einer vergleichbaren Situation den Leitzins vermutlich früher und kräftiger gesenkt als die EZB, die das Inflationsziel für den gesamten Euro-Raum beachten muss, und das hat sie seit ihrer Gründung eher über- als unterschritten. Auch die Ausweitung der Staatsausgaben ist nicht ohne weiteres drin. Der - einst von der Euro-skeptischen Bundesrepublik - mit Macht durchgesetzte Stabilitätspakt verbietet das. Bundesfinanzminister Hans Eichel kassierte erst im Januar einen Rüffel der EU-Kommission, weil das öffentliche Defizit in 2002 über dem erlaubten Wert von drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts lag. In diesem sieht es nicht besser aus. Wenig Spielraum für die Regierung.

Mehr finanzpolitischen Einfluss haben die Gewerkschaften. Die jüngst von Ver.di erstrittenen Tariferhöhungen im öffentlichen Dienst bringen zwar viele öffentliche Arbeitgeber an den Rand des Ruins, andererseits sind sie ein sicherer Quell der Inflation. Die Mahnungen von Renate Künast werden das Gespenst Deflation dagegen wohl herzlich wenig beeindrucken.

2) Wenn die Aktienmärkte zu Boden gehen, schlägt die Stunde der Rentenmärkte. Zumindest für die Anleger. Sie finden Sicherheit plötzlich sexy.

Seit fast drei Jahren fallen die Kurse an den Aktienmärkten. Es hagelt Hiobsbotschaften. Doch alles ist relativ, auch schlechte Nachrichten von Konjunktur und Aktienmärkten. Für die Rentenmärkte scheinen sie sogar erfreulich. Schließlich muss das aus den Aktien abgezogene Geld irgendwohin. Am besten dorthin, wo es sicher ist.

Also flüchten die Anleger in die Rentenmärkte, denn die versprechen Sicherheit. Schließlich heißen Rentenpapiere Rentenpapiere, weil die Anleger regelmäßig einen zuvor festgelegten Zins überwiesen bekommen. So, wie es sich für eine gute Rente gehört: pünktlich, sicher und berechenbar. Eine alte Börsenweisheit sagt: "Wer gut schlafen will, investiert in Rentenpapiere, wer lieber gut essen und trinken will, der sollte Aktien kaufen." Doch keine Chance ohne Risiko - auch mit den vermeintlichen Rentenpapieren kann man verlieren.

Für Staaten oder Unternehmen sind die Rentenmärkte der Teil des Kapitalmarkts, an dem sie sich mit Fremdkapital versorgen können - an Stelle eines größeren Kredits bei einer Bank. Wer in Anleihen investiert, ist damit nicht Anteilseigner wie bei der Aktie, sondern Gläubiger.

Wer sich in Deutschland über eine Anleihe Geld borgen will, braucht eine staatliche Genehmigung. Unternehmen ebenso wie Kommunen oder Bundesländer - nur die Bundesregierung kann frei walten. Seit dem 19. September 2000 begibt die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur im Regierungsauftrag Rentenpapiere wie Bundesanleihen oder Bundesschatzbriefe. Die auf diese Weise angehäuften Schulden kratzen an der 20-Milliarden-Euro-Marke. Kreditinstitute legen Bankschuldverschreibungen und Pfandbriefe auf. Von der Industrie kommen Unternehmensanleihen oder Corporate Bonds.

Das Geld aus den Anleihen stecken die Unternehmen aber auch Staaten meist in Investitionen. Banken und Versicherungen sichern sich an den Rentenmärkten aber auch über Anleihen ab. Banken, indem sie etwa Kredite für Küchenzeilen, Autos oder Reihenhäuser in Rentenpapiere verwandeln. Die Formel dafür lautet Asset Backed Securities (ABS). Die Idee ist einfach: Die Bank verkauft ihre Kreditforderung an eine eigens für ABS gegründete Zweckgesellschaft. Die legt eine Anleihe auf, die mit diesen Forderungen gedeckt ist. Das bedeutet, dass die Anleihe am Ende mit den Rückflüssen aus den fällig werdenden Forderungen getilgt wird. Der Vorteil für Banken bei einem solchen Deal: Sie schonen bilanztechnisch ihr kostbares Eigenkapital, weil die Kredite durch den Deal abgesichert sind, sie also weniger Eigenkapital für riskante Kredite hinterlegen müssen.

Versicherungen reichen große Risiken wie etwa Naturkatastrophen an die Rentenmärkte weiter. Diese Katastrophenanleihen - Catbonds genannt - laufen auf bestimmte Ereignisse wie Taifune oder Erdbeben. Treten diese während der Laufzeit ein, fallen Zinsen und Rückzahlung geringer aus. Mit dem Geld, das dadurch dem Anleger entgeht, bezahlen die Versicherer für die naturbedingten Schäden.

Für die Emittenten sind die Rentenmärkte aus mehreren Gründen attraktiv. Für die öffentliche Hand liegt der Reiz sicher nicht zuletzt darin, dass die hier aufgenommenen Schulden nicht in den regulären Haushalten auftauchen. Im Hinblick auf die Defizit-Kriterien des Maastricht-Vertrages können sie also nicht gefährlich werden.

Für Unternehmen zählt mehr die Unabhängigkeit von der Hausbank. Eingriffe in die Unternehmenspolitik oder eine Kontrolle des Geschäfts über Aufsichtsratsmandate von Bankern lassen sich über die Rentenmärkte bequem umgehen. Dazu kommt, dass Anleihen meist günstiger sind als Kredite von der Bank und die geliehenen Beträge größer.

Um eine Anleihe auf den Markt zu bringen, durchläuft das Unternehmen eine ähnliche Prozedur wie beim Gang an den Aktienmarkt. Zunächst lässt es sich durch die Emissionsbank beraten. Dabei werden Höhe, Laufzeit und Verzinsung festgelegt, und das Unternehmen muss sich einem Rating unterziehen, das die Rückzahlungswahrscheinlichkeit bewertet. Anschließend wird der Börsenprospekt erstellt und die Anleihe platziert. Das geht schon ab Beträgen von 250 000 Euro. Im Amtlichen Handel der Börse muss der voraussichtliche Kurswert dagegen bei mindestens 1,25 Millionen Euro liegen.

Neben dem Ergebnis des Ratings, das die Bonität bewertet, sind allerdings auch die allgemeine konjunkturelle Lage und die Situation am Aktienmarkt für den Erfolg einer Emission entscheidend. Ist die Stimmung schlecht, schaffen es auch Unternehmen mit Spitzenratings kaum, den Kapitalmarkt anzuzapfen. Die Anleger warten ab, halten das Geld zusammen. Im vergangenen Jahr wurde eine Anleihe-Emission nach der anderen verschoben, etwa die von Bertelsmann, dem schwedischen Versorger Vattenfall, Volkswagen oder der Deutschen Post. Dazu kommt, dass die Rating-Agenturen die Bonität vieler Unternehmen schlechter bewerten als zuvor. Ericsson oder etwa Cap Gemini kostete das Punkte. Schulden am Rentenmarkt werden so für sie teurer.

Die Anleger zieht an den Rentenmärkten vor allem eins an: Dass sie sich ein. wenig in Sicherheit wiegen können. Als Gläubiger tragen sie kein unternehmerisches Risiko - anders als Aktionäre. Konditionen wie Laufzeit und Verzinsung sind festgelegt. Am Ende der - ebenfalls festgelegten - Laufzeit gibt es den Nennwert der Anleihe voll zurück. Die Rendite ist dem Anleger also in aller Regel sicher. Das gilt auch für Zero-Bonds, bei denen die Zinsen erst am Ende der Laufzeit gezahlt werden. Allerdings gibt es auch Rentenpapiere, bei denen die laufenden Zinsen schwanken.

Anleihen werden an der Börse gehandelt, genau wie Aktien. Der Preis wird in Prozent vom Nennwert ausgedrückt, der am Anfang der Laufzeit bei 100 liegt. Das System unterscheidet sich also von dem der Aktie, bei der der Kurs etwa in Euro oder Dollar pro Stück angegeben wird. Über die vereinbarte Rendite hinaus sind auch bei Anleihen Kursgewinne - und -Verluste - drin. Für Kursschwankungen bei Anleihen sorgen aber nicht wie bei Aktien Angebot und Nachfrage. Auch das allgemeine Zinsniveau wirkt sich aus.

Eine Anleihe mit sechs Prozent Nominalzins lockt bei einem allgemeinen Zinsniveau von zehn Prozent niemanden hinter dem Ofen hervor - zumindest nicht für den vollen Preis, eben weil es am Markt für andere Anleihen mehr Zinsen gibt. Statt für den vollen Nennwert von 100 kann man das Papier daher nun schon für 90 oder 95 Prozent kaufen. Je näher allerdings der Auszahlungstermin rückt, desto enger nähert sich der Kurs an den Nennwert heran. Schließlich werden die 100 Prozent voll zurückgezahlt, denn je kürzer die Restlaufzeit, desto eher bekommt der Anleger sein Kapital zurück und je geringer ist das Risiko größerer Kursschwankungen und Zinsveränderungen.

Anders als bei Aktien spielen die Kursgewinne eine Nebenrolle: Bewegungen um wenige Prozentpunkte gelten bereits als extrem. Zu verachten sind die Schwankungsgewinne trotzdem nicht: Das Finanzamt kassiert dabei keinen Cent - im Gegensatz zu den Zinsgewinnen.

Ein Unternehmerrisiko tragen die Gläubiger bei ihren Anleihen zwar nicht, dafür das Risiko des Zahlungsausfalls. Wie groß das ist, zeigen die Bewertungen der beiden führenden Rating-Agenturen Moody's und Standard & Poors. Als Faustregel gilt: Je höher das Risiko, desto höher die Gewinnchancen.

Anleihen mit der schlechtesten Bonität müssen besonders hohe Zinsen bieten, um das hohe Risiko eines Zahlungsausfalls wieder wettzumachen. Diese so genannten Junk-Bonds oder auch Ramsch-Anleihen kommen von Unternehmen, aber auch von zahlreichen Schwellenländern. Das Rückzahlungsrisiko ist durchaus real: Im ersten Halbjahr vergangenen Jahres sind Unternehmensanleihen im Wert von insgesamt 76 Milliarden Dollar nicht bedient worden.

Eine zusätzliche Gefahr gehen Anleger ein, die ihr Geld in Anleihen ausländischer Währung stecken. Wenn es hart auf hart kommt, frisst ein hoher Währungsverlust die Rendite auf. Selbst eine Traumverzinsung von 36,9 Prozent - etwa bei der Anleihe eines Schwellenlandes - schnurrt zuweilen auf 1,6 Prozent zusammen, wenn der Währungskurs fällt. Mit dem Euro ist das Währungsrisiko zumindest für die europäischen Rentenmärkte weg.

So sicher, wie sie scheinen, sind die Anleihemärkte demnach nicht. Als trügerisch erwies sich die Sicherheit etwa für die Besitzer argentinischer Bonds: Das Land brachte die Zinsen für eine seiner Staatsanleihen nicht auf. Wegen der faktischen Insolvenz werden die Gläubiger auch aus einer weiteren Anleihe des südamerikanischen Staates ihr Geld wohl nicht wiedersehen. Das beweist: Verkaufsargumente wie das der konsortialführenden Banken, die die Anleihen mit folgendem Argument schmackhaft machten, sollten künftig nicht mehr ziehen: "Es ist noch kein Staat Pleite gegangen."