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Aktienanalysten

Sie sind wichtig,
sie sind knapp,
sie sind überfordert.




Peter Kabel ärgert sich. "Dax-Werten wie Siemens oder Bayer schenken die Analysten massenhaft Aufmerksamkeit, aber die Unternehmen am Neuen Markt erhalten viel zu wenig Coverage." Als der Vorstandsvorsitzende vor einem Jahr seine Kabel New Media AG an die Technologiebörse brachte, ließen ihn die Lotsen der Finanzwelt erst mal links liegen. Inzwischen, dank guter Zahlen und intensiver Investor-Relations-Pflege, wird der Hamburger eCommerce-Spezialist von immerhin fünf Analysten regelmäßig begutachtet. Trotzdem zieht Kabel insgesamt das Fazit: "Es ist für ein kleines Unternehmen schwierig, überhaupt zur Kenntnis genommen zu werden." Das kann man wohl sagen. Auf die Hut der Börsengänge am Neuen Markt haben sich die meisten Geldinstitute personell denkbar schlecht vorbereitet. Jetzt melden die Research-Abteilungen Land unter, weil ihre Analysten mit der Bewertung der Unternehmen überhaupt nicht mehr nachkommen. Außen vor bleiben längst nicht nur unbekannte oder unbedeutende Small Caps. Wer zum Beispiel Anfang März bei der Commerzbank eine Einschätzung zu Pixelpark haben wollte, bekam die Auskunft: "Wird von uns noch nicht betreut." Da hatte der Vorstand der Deutschen Börse längst beschlossen, dass Pixelpark in den Nemax 50 aufsteigen würde.

Die Banken stehen vor einem echten Problem. Gründer-Boom und Börseneuphorie haben die Zahl der Neuemissionen auf ein nie gekanntes Niveau getrieben: Zwischen 1983 und 1996 waren es im Jahresdurchschnitt gerade 16 Unternehmen, die den IPO wagten. 1999 ließen sich allein am Neuen Markt rund 140 Unternehmen neu notieren, in diesem Jahr werden es voraussichtlich weit über 200 sein. Wer soll die alle analysieren und bewerten?

Für die Unternehmen ist die Antwort auf diese Frage existenziell. Kein vernünftiger Privatanleger und erst recht kein Fondsmanager wird sein Geld in einer Aktie anlegen, über die er keine oder nur spärliche Informationen erhält. Analysten, wie der Name schon sagt, gelten als besonders qualifizierte und glaubwürdige Quellen. Viele, die die Anlageform Aktie zusammen mit der Telekom und Manfred Krug entdeckten, vertrauen blind auf die Kaufund Verkaufempfehlungen, die in immer mehr Tageszeitungen, Anlegermagazinen und TV-Sendungen rauf- und runtergebetet werden. Die einen stehen mehr auf die Tipps von Melinda Wiharto vom Bankhaus Julius Bär, die anderen schwören auf Deutschbanker Michael Wand. Meist ohne die Experten je gesehen zu haben.

Als Gurus des Börsenzeitalters müssen die ohnehin überlasteten Experten nun auch noch massenhaft Medienanfragen beantworten. Stefan Dommers, Analyst der BHF-Bank, kommt sich zuweilen vor wie im Call Center. Kaum hat er ein Telefongespräch beendet, ruft schon wieder der Nächste an. Journalisten stellen Fragen nach dem Kurspotenzial von Brokat und wie er die geplatzte Fusion von Teleplan und D.Logistics beurteilt. Oder es bittet ein TV-Sender zum Auftritt in einer Börsenshow. Erst gegen Abend kommt Dommers an solchen Tagen zu seiner eigentlichen Aufgabe als Research-Spezialist: Unternehmensmitteilungen lesen, Branchenberichte prüfen, selbst Analysen schreiben.

Dommers beklagt sich nicht. "Natürlich kosten die vielen Medienanfragen Zeit", räumt er ein, " aber es ist auch ein schönes Gefühl, wenn gehört wird, was man sich im stillen Kämmerlein überlegt hat." Seiner Arbeitgeberin sind die Interviews nur recht, sie tragen zum Bekanntheitsgrad der Bank bei. Wer schon mal zu kurz kommt, sind die Investor-Relations-Manager, die bei Dommers anrufen und ihm ihr Unternehmen schmackhaft machen wollen. Meist muss der Analyst ohnehin abwinken: "Ich habe einfach die Kapazitäten nicht." Mehr als zehn Unternehmen, so eine Faustregel, kann selbst ein erfahrener Analyst nicht betreuen, jedenfalls nicht im Rahmen eines intensiven Research. Das heißt: Ein Institut, das auf die verwegene Idee käme, jedes am Neuen Markt notierte Unternehmen zu covern, müsste spätestens nach jeder zehnten Neuemission einen zusätzlichen Analysten einstellen. Also im Durchschnitt etwa alle zwei Wochen einen, wenn man von rund 200 Neuemissionen in diesem Jahr ausgeht.

Analysten brauchen Erfahrung -aber die wächst nicht über Nacht.

Die meisten Banken wären zurzeit schon froh, wenn es ihnen gelänge, einigermaßen den Status quo zu halten. Der sieht je nach Größe der Research-Abteilungen durchaus unterschiedlich aus: Die Deutsche Bank gibt an, etwa ein Drittel der Neue-Markt-Werte abzudecken, die BHF-Bank schafft etwa 15 Prozent, ein kleines Wertpapierhandelshaus wie Lang & Schwarz nicht mal zehn Prozent. Spätestens wenn die IPO-Welle wieder rollt, und das wird wohl im Herbst der Fall sein, wird sich das Verhältnis weiter verschlechtern. Nicht weil die Institute nicht aufstocken wollen, sondern weil sie es nicht können.

Der Markt für qualifizierte Analysten ist so leer gefegt, leerer geht's nicht mehr. Hans-Dieter Klein, Leiter der Research-Abteilung bei der Deutschen Bank, stellt fest: "Der Berufsstand ist nicht entsprechend der Nachfrage gewachsen." Mit immer höheren Gehältern jagen sich die Institute deshalb gegenseitig die guten Leute ab, die Fluktuation ist enorm. Die Personalverantwortlichen sind nicht zu beneiden. Am schlimmsten hat es die Dresdner Bank getroffen, deren Investment-Tochter Dresdner Kleinwort Benson nach dem Fusionsdebakel einen wahren Exodus von Analysten zu verzeichnen hat. Ein solcher Aderlass ist gerade jetzt schwer zu verkraften.

Die wenigen Lehrgänge der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) in Dreieich sind bis Jahresende ausgebucht. Und überhaupt, bis sich Berufsanfänger einigermaßen in die Materie eingearbeitet haben, vergehen viele Monate. " Finanzanalysten brauchen theoretisches Wissen, aber vor allem auch Praxiserfahrung. Die wächst nicht über Nacht", betont DVFA-Geschäftsführerin Ulrike Diehl. In der DVFA, dem Berufsverband der Kapitalmarktexperten, kann nur Mitglied werden, wer mindestens drei Jahre Berufspraxis vorweist. So viel zu den Maßstäben der Profis.

Tatsächlich stellt der, der häufig Research-Berichte liest, gravierende Unterschiede in Anspruch und Expertise fest. Große Institute verfassen auch große Studien mit umfangreichen Branchenanalysen, Chance/Risiko-Gegenüberstellungen und Cash-Flow-Berechnungen bis zum Jahr 2010. Kleine Wertpapierhandelshäuser beschränken sich auf Kurzporträts ohne nennenswerten Tiefgang. "Wir schreiben zwei Seiten, wo andere 20 abliefern", räumt Marius Hoemer, Analyst bei Lang & Schwarz in Düsseldorf ohne Umschweife ein. Zuweilen kommen aber auch aus renommierten Häusern Kurzberichte und Updates, die sich lesen, als seien sie in weiten Teilen dem Geschäftsbericht des jeweiligen Unternehmens entnommen.

Wann ist ein Analyst ein guter Analyst?

Antwort von Hans-Dieter Klein, Leiter der Abteilung Aktien-Research bei der Deutschen Bank: - Wenn er alle wichtigen Entwicklungen in der Branche kennt - Wenn er Verständnis hat für die Produkte und ihre Positionierung - Wenn er mit den Vorständen über die Strategie des Unternehmens sprechen kann - Wenn er bereit ist, sehr viel zu arbeiten Wie viel verdient ein Analyst pro Jahr?

So viel, dass DVPA-Geschäftsführerin Diehl die Auskunft verweigert, weil es in Deutschland immer noch so viel Sozialneid gebe. Bekannt ist jedoch, dass erfahrene Analysten ab 250 000 Mark verdienen.

Analysten sollen Spezialisten sein -aber Spezialisten wofür?

Was die Bewertungs-Qualität für den am Neuen Markt dominierenden Bereich Informationstechnologie angeht, vergibt ein Branchenkenner wie Luis Praxmarer die Note Mangelhaft. Praxmarer ist Geschäftsführer der Meta Group Deutschland, einer großen internationalen IT-Beratungsgesellschaft. "Um ein Unternehmen wirklich zu verstehen, brauchen Sie detaillierte Kenntnisse über die Branche", sagt er. "Sie müssen beurteilen können, was das für ein Marktsegment ist, ob die Kunden das Produkt wirklich wollen, wie sich die technologischen Trends entwickeln. Die wenigsten Finanzanalysten sind dazu in der Lage." Die Experten der Meta Group schon eher. Praxmarer: "Die Research-Abteilungen haben ein oder zwei Telekommunikations- Spezialisten. Wir haben 170." In den USA arbeitet Meta Group mit der Analysten-Company First Albany zusammen, gemeinsam geben sie wöchentlich den Research-Report Meta Facts heraus. Ein Modell auch für Deutschland? "Wir sind offen für Kooperationen." Die Unternehmen wären wohl dankbar für einen Zuwachs an Expertise bei denen, die über ihre Geschäftsaussichten befinden. Zwar kann fast jeder Investor-Relations-Manager auf Anhieb ein bis fünf Analysten benennen, die er für ganz besonders fähig hält. Doch mit Sicherheit könnte jeder auch ein bis fünf Researcher angeben, die er für besonders unqualifiziert hält. Das tut natürlich niemand. Wer wird es sich schon mit denen verderben, die über ihn urteilen? Off the Record aber werden schöne Geschichten erzählt, etwa die von dem Analysten einer deutschen Großbank, der bei einem Firmenbesuch den Vorstand vier Stunden lang mit Detailfragen quälte - und niemals einen Research-Bericht schrieb. Heute muss die Investor-Relations-Managerin lachen, wenn sie an den Besuch zurückdenkt: "Ich glaube, der hat uns einfach nicht verstanden." Wie auch soll jemand fundiert ein Business beurteilen, von dessen Existenz er vor zwei Jahren vielleicht nicht einmal wusste? Sei es im Internet-Bereich, sei es in der Biotechnologie: Mit dem Tempo der Entwicklung können offenbar nicht alle Analysten Schritt halten. Diese Erfahrung machte auch die Leipziger PC-Ware AG, die im Mai an die Börse ging. "Unser Geschäft ist Software", sagt Helge-Heinz Heinker, der für PC-Ware die Investor Relations betreibt, "da darf man uns doch nicht als Softwarehaus bezeichnen und mit Vobis vergleichen." Selbst Unternehmen, die schon lange am Markt sind, wie die Stuttgarter Brokat Infosystems AG, können nicht darauf bauen, dass bei denen, die über sie urteilen sollen, Basiskenntnisse vorhanden sind. "Manchmal muss man bei Adam und Eva anfangen", bestätigt Finanzvorstand Michael Janßen.

Das liegt natürlich auch daran, dass viele Neulinge im Geschäft sind, die sich erst einarbeiten müssen. " Was das Verhältnis von alten Hasen und unerfahrenen Kollegen angeht, so herrscht in der Branche zurzeit ein Ungleichgewicht", urteilt Deutsche-Bank-Researcher Hans-Dieter Klein -auch dies eine Folge der Analysten-Knappheit, die vermehrt Seiteneinsteiger und Berufsanfänger zum Zuge kommen lässt.

Die Unternehmen können sich ihre Richter nicht aussuchen, aber sie versuchen sie zu hegen und zu pflegen. Längst genießen die Investor Relations in den meisten Unternehmen Priorität und werden so intensiv wie professionell gemanagt. Die strengen Kriterien der Deutschen Bank für "IR-aktive Unternehmen" (siehe Rand) erfüllten im ersten Halbjahr 1999 schon über 60 Prozent der IPOs. Malheure aus den Pioniertagen des Neuen Marktes - als sich Vorstandsvorsitzende bei Analystenkonferenzen über die hohen Kosten für die Umstellung auf US-GAAP beschwerten ("Das habe ich nicht gewusst") oder Finanzvorstände beim Abendessen mit institutionellen Anlegern nach ein paar Gläsern Wein vom Drang zur Ehrlichkeit übermannt wurden - erzählt man sich inzwischen amüsiert als Anekdoten. "Heute sind die Manager alle super geschult. Die wissen genau, wie sie sich zu verhalten haben", beobachtet Marius Hoemer von Lang & Schwarz.

Bekannt ist in den Unternehmen heute auch, dass nicht jede Unternehmensbewertung gleich viel zählt. Zwar ist es nett, Bestnoten von der Hamburgischen Landesbank zu bekommen, aber zumindest für professionelle Anleger wiegt es nun mal viel schwerer, wenn die Deutsche Bank eine Kaufempfehlung vergibt. Ganz oben auf dem Wunschzettel stehen bei Unternehmen, die sich Richtung USA und Großbritannien orientieren, ein " Kaufen!" von Morgan Stanley Dean Witter und Credit Suisse First Boston. Brokat-Vorstand Janßen bringt es auf die kurze Formel: "Wer angelsächsische Investoren will, braucht angelsächsische Analysten." Was die Deutsche Bank von IR-aktiven Unternehmen verlangt: - Eigenständige IR-Abteilung mit mindestens einer Vollzeitkraft - Hierarchische Ansiedlung der IR-Abteilung beim Vorstand - Unternehmenswertorientierte Ausrichtung der IR-Ziele und Fokussierung der IR-Maßnahmen auf Finanzanalysten und institutionelle Investoren - Mehr als zehn Stunden Zeitaufwand des Vorstandes für IR pro Woche - Mindestens zwei Roadshows im Jahr - Mindestens 20 Einzelgespräche (One-on-Ones) mit Investoren im Jahr - Mindestens zehn One-on-Ones mit Analysten im Jahr - Sehr hohe oder zumindest hohe Bedeutung des Shareholder-Value-Konzeptes im Unternehmen - Coverage durch mehr als sechs Finanzanalysten Analysten sind ansprechbar -aber sie können nicht allen zuhören.

Das zu wissen ist das eine, es umzusetzen das andere. Bei der großen Konkurrenz um knappe Analysten-Kapazitäten können sich die Finanzvorstände noch so perfekt bei der richtigen Adresse präsentieren - die Mühe ist meist vergebens. Für die Researcher spielen bei der Auswahl vor allem drei Punkte eine Rolle: Erste Priorität haben Unternehmen, welche die eigene Bank beim Börsengang begleitet hat. Zweitens geht es um schiere Größe, sprich die Marktkapitalisierung eines Wertes. Die Schwergewichte des Nemax sind auf diese Weise deutlich im Vorteil. An dritter Stelle steht die Unternehmensstory. Da haben dann auch schon mal kleinere Unternehmen eine Chance. Allerdings keine sehr große.

Das Problem ist, dass die Research-Abteilungen in erster Linie den institutionellen Anlegern, im Branchenjargon "Instis" genannt, verpflichtet sind. Darunter fallen die Investment-Abteilungen des eigenen Hauses sowie externe Fondsmanager. Wenn die in einen Wert hineingehen, dann richtig, mit Millionenbeträgen. Bei kleinen Unternehmen mit niedriger Marktkapitalisierung schlägt das sofort auf die Kursentwicklung durch. Das ist höchst unpraktisch, und zwar sowohl beim Kauf, wenn die eigene Nachfrage den Preis steigen lässt, und noch mehr aber beim Abbau der Position, wenn das eigene Angebot den Kurs verwässert. Als zum Beispiel kürzlich gleich zwei US-Fonds ihre Anteile an der Emprise Management Consulting AG verkauften, sackte der Kurs binnen drei Wochen von über 100 auf unter 50 Euro. Deshalb lassen die Instis lieber die Finger von solchen Engagements. Für die Analysten entfällt damit ein wichtiger Grund zur Bewertung.

So ist es kein Wunder, dass viele hoffnungsfroh gestartete Unternehmen nach dem Börsengang im Regen stehen, auch wenn die Emission gut platziert werden konnte. Es kommt vor, dass ein Vorstand mit aufwändiger Präsentation und dem gesamten Stab eigens zur Analystenkonferenz nach Frankfurt anreist - und dann vor leeren Stühlen sitzt. "Das ist schon hart, wenn der Kapitalmarkt auf diese Weise signalisiert: no interest", kommentiert eine Branchen-Insiderin. Die DVFA hat reagiert: Sie stellt seit Mai für ihre Mitglieder ein Online-Angebot bereit, über das Analysten Firmeninformationen abrufen können. In Kürze sollen darüber auch Unternehmenspräsentationen übertragen werden. Die Hoffnung ist, dass mehr Analysten reinschauen, wenn schon mal der Anfahrtsweg entfällt.

Glück hat noch, wer sich wenigstens auf seine Konsortialbanken verlassen kann. Eigentlich ist es Usus, dass zumindest sie das so genannte Follow Up sicherstellen. Aber nicht einmal das ist in diesen turbulenten Zeiten gewährleistet. Verschnupft berichtet etwa Bernhard Krauß, Investor-Relations-Manager bei der Firma Transtec, über das Verhalten einer Konsortialbank: "Erst war der Kontakt gut, dann gab es einen Personalwechsel, und wir wurden von Hinz zu Kunz geschickt. Jetzt ist die Stelle angeblich wieder besetzt, aber der Herr rührt sich nicht." Auch Kabel New Media hat die bittere Erfahrung machen müssen, dass eine ihrer Konsortialbanken die Coverage kurz nach dem Börsengang einstellte. Grund: Die Abteilung musste so viele IPOs abwickeln, dass keine Zeit zur Betreuung der Altkunden blieb.

Wie wird man Analyst?

Eine geregelte Ausbildung gibt es nicht. Bisher haben die meisten Analysten eine Bankkarriere hinter sich oder sind Quereinsteiger. Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) in Dreieich bietet eine Ausbildung zum Investmentanalysten an, die mit einem Diplom abschließt. Voraussetzung sind ein Hochschulabschluss oder ein vergleichbarer Kenntnisstandplus zwei Jahre Berufserfahrung. Die Ausbildung dauert 32 Tage und kostet rund 16 000 Mark. Ab Oktober 2000 bietet die DVFA eine neue Ausbildung an. Sie richtet sich vor allem an Hochschulabsolventen aus dem naturwissenschaftlichen und technischen Bereich, die durch den Erwerb von Zusatzkenntnissen zum " DVFA-Fachanalysten" geschult werden. Als Erstes wird im Herbst der Bereich Biotechnologie angeboten, im nächsten Jahr folgt der Bereich Informationstechnologie.

Kontakt: info@dvfa.de Praxistipps für Investor Relations - Warten Sie nicht, dass sich Analysten bei Ihnen melden, sondern werden Sie von sich aus aktiv. Rufen Sie an, erklären Sie in aller Kürze die Story Ihres Unternehmens.

- Wenn ein Analyst Interesse zeigt: Laden Sie ihn zu einem Besuch im Unternehmen und Gespräch mit dem Vorstandsvorsitzenden bzw. Finanzvorstand ein.

- Wenn Analysten zwar interessiert sind, aber erklären, keine Zeit für einen Vor-Ort-Besuch zu haben: Gehen Sie ihnen entgegen. Damit die Kosten nicht ins Uferlose steigen, können Sie sich mit anderen Unternehmen zusammentun. Die Transtec AG aus Tübingen zum Beispiel hat im vergangenen Jahr gemeinsam mit der Heilbronner TDS und der Stuttgarter Cenit eine Konferenz in Frankfurt veranstaltet. Solche Gemeinschaftsveranstaltungen haben außerdem den Vorteil, dass sie mehr Teilnehmer anziehen.

- Informieren Sie sich über die Dienstleistungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA). Ein Package, das die Teilnahme an einer Analystenkonferenz einschließt, gibt es bereits ab 1500 Mark.

- Ihre Prognosen müssen glaubwürdig und verlässlich sein. Wenn Sie übertreiben und später klein beigeben müssen, riskieren Sie einen schweren Vertrauensverlust.

- Auch wenn ein Analyst eine Einschätzung vertritt, die Sie ganz und gar nicht teilen: bloß nicht aufregen. Erläutern Sie ihm ruhig und sachlich, weshalb Sie anderer Ansicht sind. Versuchen Sie nicht, ihn zu überreden, sondern zu überzeugen!

Wie unabhängig sind Analysten?

Der Eindruck von Unabhängigkeit und Objektivität, den die Bezeichnung "Analyst" suggeriert, ist ein Mythos.

Relativ bekannt ist, dass die Empfehlungen der Konsortialbanken mit Vorsicht zu genießen sind. Die Banken sind schon aus Imagegründen daran interessiert, dass die Unternehmen, die sie an die Börse gebracht haben, erfolgreich sind. Fairerweise muss man sagen, dass sich gute Analysten von diesem Umstand nicht übermäßig beeindrucken lassen. Beispiel Pixelpark: Im November 1999 stufte Goldman Sachs die Aktie als Outperformer ein und riet zum Kauf, während fast zeitgleich Michelle Lang von Sal. Oppenheim den Titel auf Reduce setzte, weil er deutlich überbewertet sei. Beide Häuser gehörten dem Emissionskonsortium an.

Weniger im Bewusstsein ist dagegen, dass Analysten Gefahr laufen, bei Unternehmen, die sie über Jahre hinweg betreuen, die Distanz zu verlieren. Die Kontakte sind eng: Es ist Usus, dass der Analyst die Firmen besucht, man trifft sich auf Konferenzen und telefoniert regelmäßig. Das ist durchaus im Eigeninteresse des Analysten. Schließlich ist er auf die Informationen des Unternehmens angewiesen, will er zu einer realistischen Einschätzung kommen - und die ist für ihn wichtig. "Kein Haus wird es sich erlauben, in seiner Research-Abteilung länger jemanden sitzen zu haben, der ständig danebenhaut", weiß der Düsseldorfer Analyst Marius Hoerner.

Clevere Unternehmen beziehen die Researcher so viel wie möglich in Entscheidungsprozesse mit ein. "Für mich ist ein Analyst wie ein Arzt, der den Gesundheitszustand des Unternehmens diagnostiziert", sagt Markus Kerber, Finanzvorstand bei der G FT Technologies AG in St. Georgen. Schnell wird Onkel Doktor zum geschätzten Ratgeber, dessen Meinung zu einer geplanten Akquisition man schon mal im Voraus einholt. Wer so mir im Boot sitzt, ist in seinen Urteilen allerdings wohl kaum noch objektiv.

Was nur Insider wissen: Die Analysten legen ihre Berichte in aller Regel den Unternehmen vor, bevor sie sie veröffentlichen. Auf diese Weise sollen, wie es heißt, Fehler vermieden werden. Doch natürlich wird auch über einzelne Einschätzungen diskutiert. "Ich kann dabei nicht eine Verkaufsempfehlung in eine Kaufempfehlung umwandeln", sagt ein Vorstand, "aber oh die längerfristige Wachstumsrate 45 oder 48 Prozent beträgt, darüber lässt sich schon mal reden." Analysten, die negative Einschätzungen wagen, müssen mit Sanktionen rechnen. Nach einer Umfrage unter 350 börsennotierteil Aktiengesellschaften in Europa reagiert jede vierte AG mit dem Abbruch der Geschäftsbeziehungen und dem Ausschluss von Unternehmenspräsentationen, wenn ein Analyst eine Verkaufsempfehlung gibt. Auch wenn das Ergebnis auf Deutschland möglicherweise nur begrenzt übertragbar ist, es zeigt, wie stark die Empfindlichkeiten sind.

Ist das Verhältnis gut, ist es allerdings häufig sehr dauerhaft. Wenn Analysten zu anderen Instituten wechseln, nehmen sie "ihre" Unternehmen oft mit.