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Einmal Börse und zurück

Wer träumt nicht vom Börsengang? So manches Unternehmen, das ihn hinter sich hat.




"Ein Ruck ist durch das Unternehmen gegangen, der unglaubliche Kräfte freigesetzt hat." Peter Körfer-Schün ist begeistert, auch wenn das manche überraschen mag. Der Vorstandsvorsitzende des Armaturenherstellers Friedrich Grohe entdeckt fast täglich eine "neue Dynamik im Unternehmen". Seit die ehemalige M-Dax-Perle im März dieses Jahres die Börse verlassen hat, herrscht Aurbruchstimmung.

Der Autozulieferer Honsei war im vergangenen Jahr einer der ersten Börsen-Flüchtlinge und brach damit ein Tabu. Es folgten der Autoschlossbauer Kiekert, der Systembauer Knürr und der Möbelhersteller Rolf Benz. "Immer mehr Aschenputtel sind ihre Rolle leid", kommentierte die Wirtschaftspresse den Rückzug.

Es sind Mittelständler aus traditionellen Branchen: Maschinenbauer, Möbel- oder Armaturenhersteller, Old Economy eben. Ihre Aktien führen - oft schon seit Jahren - ein Schattendasein. Die Kurse bewegen sich, wenn überhaupt, nach unten. Sie sind zu klein, um von Analysten und großen institutionellen Anlegern beachtet zu werden, zu wenig schillernd, um vor dem eher unkritischen Auge der Privatanleger Gnade zu finden.

Für diese Firmen ist die Börse eine Sackgasse: Bei schlappem Kurs stützen die Banken keine Kapitalerhöhung, und damit sind die Geldtöpfe des Kapitalmarktes verschlossen. Kein Geld, keine Investitionen, kein Wachstum, kein Kursanstieg. Grohe konnte wichtige Akquisitionen nicht finanzieren, "weil nicht genügend Mittel zur rechten Zeit zur Verfügung standen", berichtet Körfer-Schün. Dabei steigerte das Unternehmen seit Jahren Umsatz und Gewinn. 1999 lag das Jahresergebnis mit 183 Millionen Mark um rund neun Prozent über dem Vorjahr. Aber selbst gute Zahlen und hervorragende Produkte trieben den Kurs nicht richtig nach oben.

"Die Nichtbeachtung der Aktionäre war ein Problem für uns", gibt auch Kurt Maurer, Finanzvorstand bei Knurr zu. Beim Möbelbauer Rolf Benz ist das alles kein Thema mehr. "Über die Börse rede ich nur noch, wenn es um die Sofabestückung von deren Foyers geht" , kommenden Rolf-Benz-Chef Carsten Diercks den Ausflug aufs Parkett. Um den Kurs zu stützen, musste die Edelmarke in den vergangenen drei Jahren immer wieder eigene Aktien zurückkaufen. So lange, bis sich der Streubesitz, das sind die an der Börse gehandelten Papiere, von 25 auf drei Prozent verringerte. Ein Rückzug auf Raten. Ohne Handel kein Kurs. Auch Rolf Benz konnte "trotz stark rückläufiger Umsätze in der Möbelindustrie" Gewinnzuwächse vorweisen. Der Börse war das egal.

Unternehmen gut, Kennzahlen gut, Kurs im Keller, bei genauem Hinsehen geht es in Deutschland einer ganzen Reihe von börsennotierten Unternehmen ähnlich. Kerngesund und chronisch unterbewertet, lautet die Diagnose bei vielen Mid-Caps, also Unternehmen mit mittlerer Marktkapitalisierung. Innovative Produkte, ein offener Markt, ein williges Management, "der börsennotierte Mittelständler erzielt mit Produkten der Old Economy hervorragende Ergebnisse", bestätigt Hansjörg Schnabel, Going-Private-Experte bei Bridgepoint Capital. "Mehr als einer hätte das Zeug zum Global Player." Was fehlt, ist das Geld. Und wer international wachsen will, braucht eine Menge davon.

Eine fast tragische Konstellation, aber eben nur fast. Denn die ungeliebten Börsenkandidaten sind durchaus attraktiv. Vielleicht nicht für Aktionäre - aber für professionelle Investoren. Die Private-Equity-Gesellschaften mit gutem Riecher, langem Atem und noch mehr Geld haben jetzt die verkannten Perlen ins Visier genommen. "Da ist richtig Musik drin" , schwärmt auch Jens Reidel vom Private-Equity-Haus BC Partners. Rund 1,3 Milliarden Euro hat BC Partners auf den Tisch gelegt, um die Aktienpakete der Brüder Bernd und Charles R. Grohe - und damit das Unternehmen - kaufen zu können: "Wir haben einen guten Preis für ein gutes Unternehmen gezahlt." BC Partners sieht den Grohe-Deal als sicheres Investment.

Bei Grohe sind jetzt die Märkte in Übersee angesagt. Zukäufe sollen die Präsenz auf den amerikanischen und asiatischen Märkten ausbauen. Das Geld dafür kommt vom neuen Mehrheitseigner BC Partners. "Die Börse ist eben nicht immer das geeignete Finanzierungsinstrument", stellt Körfer-Schün lakonisch fest. Börsennotierte Aktiengesellschaften seien bei Entscheidungen und in der Finanzierung nicht besonders schnell und flexibel.

Tatsächlich muss sich bei vielen börsennotierten Unternehmen die Strategie dem Diktat der Quartalszahlen beugen - oft ein fast unlösbares Dilemma. Die Anleger verlangen zu Recht nicht nur die Geschäftszahlen für jedes Quartal, sie wollen auch wissen, wie es weitergeht. Also geben nicht nur Analysten, sondern auch die Unternehmen selbst eine Gewinnprognose ab, und dabei ist Fingerspitzengefühl gefragt. Hohe Prognosen sind gut für den Kurs. Es ist aber ein Desaster, wenn die eigenen Vorhersagen nicht eingehalten werden. Wer die hoch gesteckten Erwartungen der Analysten und Anleger enttäuscht, kann zusehen, wie sich der Kurs in den Keller bewegt. Andererseits gelten zurückhaltende Prognosen als Schwäche. Und die ist ganz schlecht für den Kurs.

Unter Ausschluss der Öffentlichkeit lässt sich dagegen besser auf- oder umbauen. Keine langen Diskussionen mit den Aufsichtsräten, keine Informationspflicht, keine Presse, keine teuren Hauptversammlungen, keine nörgelnden Aktionäre. Die können in der Regel zwar wenig ausrichten, stören aber schon. "Wichtige Entscheidungen scheitern an einzelnen oder gar einem einzigen Kleinaktionär. Das Forum der Hauptversammlung und die rechtlichen Einspruchsmöglichkeiten werden konsequent zur Verzögerung von Entscheidungen genutzt", schimpft Hansjörg Schnabel von Bridgepoint. Auch für Jens Reidel von BC Partners gibt es gute Gründe für einen Rückzug: "Die Börsenpräsenz wirkt häufiger als Bremse und weniger als Katalysator." Gründe für einen Börsen-Rückzug gibt es genug. Der Systemanbieter Knürr, noch AG, will sich vor allem international besser aufstellen. Knürr stellt Gehäuse für Rechner her. Die Kunden heißen Siemens, Microsoft oder Ericsson. " Wer es mit Global Players zu tun hat, muss die Welt im Blick haben." Knürr-Finanzvorstand Kurt Maurer weiß: Das Unternehmen muss wachsen, um zu überleben.

Vor 70 Jahren begann Knurr als Münchner Handwerksbetrieb, ein Meister Eder in Stahl. Mit dem rasanten Wachstum der Elektronik- und Computerindustrie entwickelte sich Knurr zu einem internationalen Systemanbieter mit guten Perspektiven. Als sich Hans Knürr mit Ruhestandsgedanken trug, zögerte die Beteiligungsgesellschaft 3i - eine der größten in Deutschland - deshalb nicht lange und kaufte dem Vorstandsvorsitzenden Knürr sein Aktienpaket von rund 75 Prozent ab. Den Rest sammelten sie bei den verbliebenen Kleinaktionären ein. Nach der Übernahme durch 3i wird das Traditionsunternehmen nun generalüberholt. "Wir setzen alles daran, die Knürr-Gruppe zu einem Global Player zu machen", erklärt der neue Vorstandsvorsitzende Tim Wightman. Er und sein britsches Management-Team G4 wollen die weite Welt nach Bayern bringen. G4 - das klingt nach Spezialeinheit, und so ist es auch. Das Team hat Erfahrung mit Restrukturierungen. Den Weg skizziert 3i: "Um eine größtmögliche unternehmerische Unabhängigkeit zu erreichen, ist eine gesellschaftsrechtliche Umwandlung vorgesehen." Aktiengesellschaft ade. Aus der AG soll eine GmbH & Co. KG werden - bei Knürr sind die Tage an der Börse gezählt.

Für 3i ist der Delisting-Markt Neuland. Bislang hat sich der Venture Capitalist vor allem mit spektakulären Neuemissionen auf dem Neuen Markt einen Namen gemacht. 33 Börsengänge gingen in den vergangenen Jahren auf die Liste der Risikokapitalgeber. Darunter sind Unternehmen wie Mobilcom und Morphosys. "Knurr ist unser erster Delisting-Fall", sagt Sebastian Kern, der den Deal für 3i unter Dach und Fach gebracht hat.

Mit ziemlicher Wahrscheinlichkeit wird es nicht der letzte sein. Denn der Markt für außerbörsliche Kapitalbeteiligungen boomt. Auf dem Einkaufszettel der Private-Equity-Gesellschaften stehen unterbewertete Unternehmen, mit möglichst geringem Streuanteil an Aktien. Hansjörg Schnabel von Bridgepoint sieht in jedem "M-Dax-Wert mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von unter sieben einen potenziellen Delisting-Kandidaten" . Das trifft auf rund 30 Unternehmen im M-Dax zu. Ein Börsenwert von maximal einer Milliarde Euro, eine Aktie, die wenig gehandelt wird - das sind auch für Jens Reidel von BC Partners die Faktoren, die Unternehmen für die Venture Capitalists interessant machen. Seine Prognose lautet: "In fünf Jahren sind acht Prozent der M-Dax-Unternehmen von der Börse weggekauft." Der Markt für die Beteiligungsgesellschaften ist so günstig wie nie. Bei vielen Familienunternehmen steht ein Generationswechsel an und damit häufig auch ein Eigentümerwechsel. Und die alte Unternehmergarde sieht ihre Aktienpakete lieber in den Händen der Beteiligungsgesellschaften als bei der Konkurrenz. Auch große Konzerne und Holdings trennen sich von Geschäftszweigen, die nicht mehr zum Kerngeschäft gehören.

Zudem winken Steuervorteile: Wenn ab 2002 die Gewinne von Unternehmensverkäufen steuerfrei sind wie geplant, rechnet die Branche mit einer nie da gewesenen Verkaufsflut. "Es ist zu erwarten, dass Private-Equity-Fonds diese Firmen kaufen werden", ist auch von 3i-Deutschland-Geschäftsführer Andrew Richards zu hören.

Offensichtlich lohnt das Geschäft. Um die Düsseldorfer Gerresheimer Glas sollen sich mehr als 30 Investoren bemüht haben. Schließlich machte die Londoner Investcorp und Chase Capital Partners das Rennen. Sie kauften der ehemaligen Viag, jetzt die mit Veba fusionierte Eon, die Aktien der Gerresheimer Glas ab. Nun gehören der Investorengruppe 97 Prozent des Unternehmens. Ein Handel mit den restlichen drei Prozent ist so gut wie ausgeschlossen. Gerresheimer ist zwar noch gelistet, aber de facto ist kein Handel mehr möglich. Delisting durch die Hintertür.

Ähnlich lief es bei dem Verpackungshersteller Schmalbach-Lubeca, ebenfalls ein Unternehmen der Eon-Gruppe. Die Beteiligungstochter der Allianz, Allianz Capital Partners (ACP) sicherte sich 97,5 Prozent der Aktien. Auch hier sind nun nur noch 2,5 Prozent aller Aktien im Handel und damit eigentlich nicht mehr handelbar. Am 25. September wechselten an der Börse Düsseldorf zehn Schmalbach-Aktien, Gesamtwert 70 Euro, den Besitzer.

Auch am Neuen Markt wird die Luft langsam dünner. Die Euphorie, die noch Anfang des Jahres herrschte, ist weg. Irgendetwas mit Internet im Namen genügt nicht mehr, um Anleger zu locken. Längst nicht alle Werte haben sich von dem Kurseinbruch im Frühjahr erholt, und eine Trendwende ist nicht in Sicht. Im Gegenteil: Die Pleiten von Gigabell und Boo.com haben gezeigt, dass auch die New Economy von Phantasie allein nicht leben kann.

Für die Dot.coms wird es schwieriger, an frisches Geld zu kommen. Die Chancen, eine Kapitalerhöhung gut auf dem Markt zu platzieren, sind schlecht. So manchem käme deshalb ein Finanzier mit gutem Polster gerade recht. "Viele Unternehmen am Neuen Markt haben ein Cash-Problem", sagt Hansjörg Schnabel von Bridge-point und bestätigt: "Wir hatten bereits Anfragen von Unternehmen des Neuen Marktes." Namen nennt er nicht. Nur so viel: "Besonders interessiert" sei man nicht.

Einer Schätzung zufolge stehen rund 120 Milliarden Euro Beteiligungskapital für Übernahmen in Europa, insbesondere in Deutschland, zur Verfügung. Allein BC Partners könnte Übernahmen im Wert von zehn Milliarden Euro stemmen. "Bald könnte der erste Dax-Wert auf diese Weise von Markt verschwinden", vermutet Jens Reidel. Zum Vergleich: Die Lufthansa hat einen Börsenwert von rund 8,5 Milliarden Euro. "Nein, wir wollen nicht die Lufthansa kaufen", versichert Reidel. Das sei reine Theorie.

Noch ist Delisting ein kompliziertes Verfalhren. Finanzinvestoren, die ein Unternehmen von der Börse nehmen wollen, müssen in Deutschland gleich an zwei Fronten kämpfen. Nicht nur bei den Aktionären stößt die Übernahme durch die Hintertür, also durch das Aufkaufen aller Aktien, oft auf erbitterten Widerstand. Wenn ein Großaktionär so viele Aktien eingesammelt hat, dass ein regulärer Handel nicht möglich ist, muss er den Rest-Aktionären ihre Aktien gegen eine Barabfindung abgeben. So schreibt es das Deutsche Aktiengesetz vor.

Über den Wert dieser Abfindungen kommt es häufig zum Streit. In der Regel orientieren sich die Angebote am aktuellen Börsenkurs. Das halten Anlegerschützer für zu wenig. "Der Ertragswert des Unternehmens ist bei einem Delisting meist sehr viel höher als bei Börsenkurs", sagt Jörg Pluta, Geschäftsführer der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz in Düsseldorf.

Auch bei Gerresheimer Glas waren einige Aktionäre mit dem Angebot der Investcorp nicht zufrieden. Sie wollen mehr und klagen. Andere Anleger wollen ihre Papiere " ganz gleich zu welchem Preis" prinzipiell nicht verkaufen.

Vielleicht haben sie Recht damit, denn das Ausharren könnte sich lohnen. Die Venture-Capital-Unternehmen wollen irgendwann auch wieder heraus aus ihren Investments. Und zwar mit sattem Gewinn. Die amerikanische Fondsgesellschaft Clayton, Dubilier & Rice hat nach eigenen Angaben durch den Wiederverkauf von Beteiligungen in den vergangenen 22 Jahren Renditen von mehr als 40 Prozent erwirtschaftet. Das ist auf dem deutschen Markt nicht anders. Die Beteiligung an Grohe soll BC Partners eine Rendite von 20 bis 25 Prozent bringen. "Eine zeitlich begrenzte Übernahme durch eine Beteiligungsgesellschaft muss immer ein Ziel verfolgen: Selbstständigkeit, Verkauf an einen anderen Konzern oder einen erneuten Börsengang", stellt Jens Reidel fest.

Vielleicht findet sich so mancher Delisting-Kandidat schneller wieder im Börsenteil als er gedacht hat