Keine Lust mehr auf Wall Street?

Die Party ist aus!

Es ist noch nicht lange her, da zog es mehr als ein Dutzend großer deutscher Unternehmen an die Wall Street. Heute sind nur noch drei an der New Yorker Börse notiert. Was ist passiert?





/ Am 30. Juli 2002 setzte US-Präsident George W. Bush seinen Namen unter ein Stück Papier, das die Wirtschaft weltweit umkrempeln soll. Der Sarbanes-Oxley Act umfasst 66 Seiten und gilt vielen als der stärkste Eingriff in die Finanzberichterstattung amerikanischer Unternehmen seit den Dreißigerjahren. Das Gesetz soll, so steht es in seinem Eingangstext, „Investoren schützen durch Verbesserung der Genauigkeit und die Zuverlässigkeit von Unternehmensangaben verbessern“. Die Politik will dafür sorgen, dass man den Zahlen der Unternehmen endlich wieder vertrauen kann.

Zu diesem Zeitpunkt sind mehr als ein Dutzend großer Unternehmen aus Deutschland an der New York Stock Exchange notiert. Heute, knapp 18 Jahre später, sind es nur noch drei. Wie kommt es, dass das einstige Hoch eine kurze, inzwischen fast vergessene Episode blieb? Und was ist in der Zwischenzeit eigentlich genau geschehen?

Dazu muss man zurück in die Neunzigerjahre. Damals herrscht Aufbruchsstimmung in den Chefetagen vieler deutscher Konzerne. Ihre Vorstände wollen die eigenen Wertpapiere nicht mehr nur in Frankfurt handeln lassen, sondern auch in New York, der größten Börse der Welt. 1993 macht Daimler-Benz den Anfang. Der Stuttgarter Autobauer begeht den großen Tag mit einem Gala-Dinner für 300 Gäste und stellt Luxuskarossen vor dem Börsengebäude an der Wall Street aus. Einige Jahre später feiert der Chemie-Riese BASF seinen Einstand in Manhattan mit einer Party für angeblich vier Millionen D-Mark. Plastikpuppen tanzen vor Windmaschinen, Videos flackern über Leinwände. Nur wenige Monate später plant Bayer, eine symbolische Aktie per Segelschiff medienwirksam von Leverkusen nach New York zu schippern. Am Ende wird es bei der Idee bleiben, doch sie spiegelt den Geist jener Jahre wider.

Die Motive der Deutschen sind vielschichtig. Zum einen wollen sie neue US-Investoren für sich begeistern, deren Blick nicht bis Frankfurt reicht. Die Konzerne träumen davon, ihre internationale Sichtbarkeit zu erhöhen und ihre globale Reputation zu stärken. Anders gesagt: Die Amis sollen Allianz, Deutsche Bank, Siemens oder Telekom endlich als Weltmarken wahrnehmen. Einige Firmen glauben zudem, durch das Zweitlisting amerikanische Fachkräfte als Mitarbeiter gewinnen zu können. Und sie hoffen, die in New York gehandelten Aktien könnten sich in eine Art „Akquisitionswährung“ verwandeln. Statt amerikanische Übernahmekandidaten mit Geld zu locken, könnte man sie einfach mit Aktienpaketen bezahlen, eine damals zunehmend beliebte Praxis.

Doch während die Deutschen noch planen, kommt es am 2. Dezember 2001 zu einer wirtschaftlichen Katastrophe: Der Energiekonzern Enron, ist pleite. Über Jahre hat das Management die eigenen Bücher frisiert. In den Abgrund reißt die Krise auch das für Enron tätige Wirtschaftsprüfungsunternehmen Arthur Andersen, das in seiner Branche damals zu den fünf Großen auf dem Weltmarkt zählt. 20.000 Enron-Mitarbeiter verlieren ihren Job, gigantische 60 Milliarden Dollar an Börsenwert lösen sich in Luft auf, Pensionsfonds und Banken verlieren viel Geld.

52 Millionen Dollar verdiente Arthur Andersen im Jahr 2000 mit seinem Mandanten Enron – mehr als die Hälfte für Beratungsdienste. Vor seinem Aus 2002 beschäftigte der Wirtschaftsprüfer weltweit 85.000 Mitarbeiter.

Die Öffentlichkeit ist empört und fordert ein hartes Durchgreifen der Politik. Fachleute bewerten das Ende von Enron und Arthur Andersen als „größten Finanzschock seit der Great Depression“ in den Jahren nach 1929. In der Presse wird das „Ende des Kapitalismus“ beschworen. Washington muss handeln. Und zwar schnell, im November 2002 stehen Kongresswahlen ins Haus.

Hastig entwerfen die Fachleute der beiden großen Parteien ein neues Gesetz. Verhandelt wird dessen letzte Fassung von Paul Sarbanes – für den durch die Demokraten beherrschten Senat – und Michael Oxley, dessen Republikaner im Repräsentantenhaus die Mehrheit haben. Der Entwurf liegt – heute unvorstellbar – auf der offiziellen Linie beider Parteien. Im Senat gibt es keine einzige Gegenstimme, im Repräsentantenhaus lediglich drei. Das Wall Street Journal hält das Ergebnis damals für „unheimlich“ und mutmaßt, die meisten Abgeordneten hätten sich für den Inhalt des Sarbanes-Oxley Act kaum interessiert. Sie schielten lediglich auf die kommenden Wahlen und wollten bei der Abstimmung einfach nur „auf der richtigen Seite“ stehen.

Doch was regelt das Gesetz überhaupt? Nun, zum einen schafft es neue Regeln für die Wirtschaftsprüfungsunternehmen. Sie brauchen bei der Prüfung börsennotierter Firmen künftig die zweite Meinung eines Prüfers, der nicht für dieses Mandat verantwortlich ist. Auch dürfen sie parallel zur Prüfung nur noch sehr eingeschränkt für dieselbe Firma als Unternehmensberater arbeiten. Und das Personal muss intern rotieren: Nach spätestens fünf Jahren muss der Verantwortliche für ein Mandat wechseln. Prüfer, so die Logik, sind wie Strümpfe: Werden sie nicht regelmäßig gewechselt, fangen sie an zu müffeln. Ziel ist es, künftig jene Vetternwirtschaft zu vermeiden, die in der Beziehung zwischen Enron und Arthur Andersen so unselige Folgen gezeitigt hat.

Deutlich härter als die Prüfer trifft das Gesetz jedoch die börsennotierten Unternehmen. Sie müssen einen eigenen unabhängigen Prüfungsausschuss – das „Audit Committee“ – einrichten, der das Prüfungsunternehmen bestellt, bezahlt und überwacht. Eine Kontaktstelle für interne Whistleblower wird zur Pflicht. Die Firmen müssen genau dokumentieren, wie gut ihre internen Kontrollmechanismen greifen, entdeckte Fehler dürften nicht mehr intern geregelt werden. Vorstandschef und Finanzvorstand garantieren gegenüber der US-Börsensaufsicht per Unterschrift die Richtigkeit und Vollständigkeit der Firmenberichte. Damit haften die obersten Manager bei Fehlern und Mogeleien fortan höchstpersönlich – mit bis zu 20 Jahren Gefängnis und Geldstrafen in Millionenhöhe.

Der Staat kann den Unternehmensführern dank des Gesetzes tief in die Taschen greifen – und hat es seitdem auch immer wieder getan. In einigen Fällen mussten Finanzvorstände sogar bei unverschuldeten Bilanzfehlern ihre Boni zurückzahlen. „War schon vorher eine schwarze Zielscheibe auf den Rücken eines Finanzvorstands gemalt“, sagte ein ehemaliger Mitarbeiter des US-Justizministeriums 2016, „so leuchtet diese Zielscheibe heute rot.“ Die ausgeweitete persönliche Haftung ist für viele Manager ein Albtraum. Insgesamt machte der Sarbanes-Oxley Act das Leben für Unternehmen in den USA nicht nur gefährlicher, sondern auch deutlich teurer. Allein zwischen 2002 und 2005 verdoppelten sich ihre Kosten für die Einhaltung aller Gesetze und Vorschriften auf 25 Milliarden Dollar, so das Ergebnis einer Studie im Jahr 2006.

Und die Deutschen? Sie scheinen das Gesetz als Signal zu verstehen, sich schnell wieder vom Finanzplatz New York zu verdrücken. Dabei gibt es jedoch ein Problem: Die US-Börsenaufsicht lässt nur solche Firmen ziehen, die eine Batterie strenger Auflagen erfüllen. In der Praxis ist keiner der deutschen Konzerne dazu in der Lage, diese zu erfüllen. Spötter sagen damals: Die amerikanische Finanzaufsicht des Jahres 2002 funktioniere nach dem „Roach Motel“-Prinzip, also wie eine Klebefalle für Kakerlaken. Man komme leicht hinein – aber nie wieder hinaus.

Der DAX insgesamt gehört heute zu 22 Prozent Anlegern aus Nordamerika. Um sie anzulocken, muss man nicht mehr an der New Yorker Börse gelistet sein.

Erst im Sommer 2007 lockern die Amerikaner die Fesseln: Fortan darf ein Unternehmen gehen, sobald sein täglicher Aktienumsatz in den USA im Durchschnitt weniger als fünf Prozent des weltweiten Handelsvolumens beträgt. Der Exodus der Germanen lässt nicht lange auf sich warten. E.on, BASF, SGL Carbon und Altana ziehen sich noch im selben Jahr zurück. Bald folgen Allianz, Infineon, Bayer, Deutsche Telekom und Daimler. Siemens verabschiedet sich 2014. Heute sind aus Deutschland nur noch SAP, Fresenius Medical Care und die Deutsche Bank an der Börse in New York notiert.

Was die Deutschen zum Rückzug bewog? Von Bayer hieß es zum Abschied, man werde die internationalen Investoren weiter zufriedenstellen, nur „mit weniger Formalitäten und deshalb zu geringeren Kosten“. Das Delisting unterstreiche „das beständige Bemühen, Komplexität und Kosten zu reduzieren“, hieß es bei BASF. Ähnlich die Rede bei Infineon: Wegen der hohen Kosten sei das Listing an der Wall Street „nicht mehr zu rechtfertigen“.

Einige amerikanische Experten sind da anderer Meinung. Ihre Gegenthese: Ausländische Firmen würden das Land nur verlassen, wenn sie generell schwache Wachstumsaussichten und in der Zeit vor dem Ausstieg eine „kümmerliche Performance“ hingelegt hätten. „Weak firms exit“, so formuliert es Professorin Susan Chaplinsky von der University of Virginia einmal – die schwachen Firmen steigen aus.

Für dieses vernichtende Urteil gibt es Indizien, die aus der wissenschaftlichen Forschung zu einem verwandten Phänomen stammen. So haben nach Inkrafttreten des Sarbanes-Oxley Acts mehr als 300 US-Unternehmen die Reißleine gezogen und ihre Aktien in „Pink Sheets“ umgewandelt – in Wertpapiere, für die deutlich weniger strenge Auflagen gelten. Dieser selbst verordnete Abstieg aus der Bun- desliga in die Regionalliga – auch „going dark“ genannt – hat seinen Preis. Laut einer Studie, die Christian Leuz von der University of Chicago mit Tracy Yue Wang und Alexander J. Triantis durchgeführt hat, verheizen entsprechende Papiere dabei knapp zehn Prozent ihres Wertes – praktisch über Nacht. Die betreffenden Unternehmen entgehen dem Verwaltungsmonster namens Sarbanes-Oxley, verlieren dabei aber deutlich an Reputation.

Welche der beiden Thesen stimmt? „Die konkreten Kosten (…) erklären das Entsetzen in Deutschland nicht zur Gänze“, urteilte der Rechtsexperte Hudson T. Hollister von der Northwestern University schon früh. Ein Papier der Universität Wien konstatierte 2012 ebenfalls, dass Firmen in der Größe eines DAX-Konzerns durch die erhöhten Dokumentationskosten „nicht signifikant beeinflusst werden“. Die Wall Street zu teuer? Das ist demnach kaum mehr als eine Ausrede.

Aber auch die Mär von den schwachen Firmen aus Deutschland lässt sich kaum halten. Das legen die Analysen von Wolfgang Bessler nahe, Professor für Finanzierung und Banken an der Universität Gießen. Anders als amerikanische Unternehmen erlitten die DAX-Konzerne durch den Abschied vom US-Markt keine systematischen Kursverluste. Die Ereignisse um Sarbanes-Oxley seien „für die deutschen Firmen kein systematisches Bewertungs- Ereignis“ gewesen, schrieb Bessler vor ein paar Jahren in einer Untersuchung. Die Abschiede „haben weder Werte geschaffen noch zerstört“. Die Deutschen hatten seiner Ansicht nach bei den Anlegern nicht gelitten, allerdings hatten sie durch den Gang an die Wall Street zuvor auch nicht an Reputation dazugewonnen. Einzige Ausnahme ist für Bessler der Software-Riese SAP, der seinen Marktwert durch das Zweitlisting erhöhen konnte.

In Wahrheit waren für die Flucht von der Wall Street wohl zwei ganz andere Faktoren wichtiger. Der erste: Die globalen Finanzmärkte sind mit den Jahren viel durchlässiger geworden. „Cross-Listing ist nicht mehr die einzige Methode, seine Shareholder-Basis zu internationalisieren“, schreibt Wolfgang Bessler. Seine Zahlen beweisen: Jene DAX-Konzerne, die nicht an die Wall Street gingen, hatten am Ende praktisch den gleichen Anteil internationaler Investoren wie Firmen, die sich auch in den USA hatten listen lassen. Heute liegen bei Konzernen wie Adidas, Linde, Infineon und Bayer mehr als 70 Prozent der ausgegebenen Aktien in ausländischer Hand. 22 Prozent der Anleger des DAX stammen aus Nordamerika. Um sie anzulocken, muss heute niemand mehr nach New York.

Der Sarbanes-Oxley Act lieferte immerhin den Abschiedsgrund Nummer zwei: Er erhöhte das persönliche Risiko für den Vorstand. Mit der Unterschrift unter die Firmenberichte stiegen die Haftungsrisiken, und das wirke „wirklich abschreckend auf internationale Topmanager“, urteilt der renommierte Finanzmanager und Harvard-Experte Robert Pozen im Jahr 2004. Auch Hudson T. Hollister glaubt, die persönliche Haftung laufe dem „internen Kollektivismus“ deutscher Unternehmen zuwider. Und in der Tat zog Porsche seinen Antrag zur Notierung an der Wall Street im Jahr 2002 mit exakt dieser Begründung zurück: „Jede Spezial- behandlung des Vorstandsvorsitzenden und des Finanzgeschäftsführers wären unlogisch und unvereinbar mit geltendem deutschen Recht.“

In Amerika selbst hat sich der anfangs kritische Blick auf den Sarbanes-Oxley Act über die Jahre geändert. Bereits 2007 zeigten sich in einer Umfrage knapp drei Viertel der US-Investoren zufrieden mit seinen Folgen. Und erst kürzlich, in einer Untersuchung im September 2019, gaben 78 Prozent der befragten Anleger zu Protokoll, den Bilanzen amerikanischer Unternehmen zu vertrauen.

Man kann über George W. Bush sagen, was man will: Die Unterschrift, mit der er im Sommer 2002 das Monster erschuf, hat ihr Ziel allem Anschein nach erreicht. //

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