Rückzug nach vorn

Um zu wachsen, ging die Edscha AG im März 1999 an die Börse. Um zu wachsen, hat sich der nordrhein-westfälische Automobilzulieferer im Januar 2004 vom Kapitalmarkt wieder verabschiedet. Die Geschichte einer kontinuierlichen Wertsteigerung.




Der Ausflug an die Börse endete nach vier Jahren und zehn Monaten. Am 29. Januar 2004 besiegelte ein Eintrag ins Handelsregister beim Amtsgericht Wuppertal den Ausschluss der Minderheitsaktionäre. Gegen eine Barabfindung von 32,50 Euro je Aktie sollten ihre Anteile in den nächsten Tagen auf den Hauptaktionär übertragen werden. Noch am selben Abend stellte die Frankfurter Börse den Handel des Wertpapiers mit der Kennnummer 563.300 ein. Die Börsennotierung der Edscha AG ist erloschen, obwohl das Unternehmen in vier von fünf Geschäftsbereichen profitabel arbeitet und dreimal so hohe Umsätze macht wie noch vor zehn Jahren. Obwohl es in seinem Kerngeschäft mit einem Anteil von fast 60 Prozent den Weltmarkt beherrscht. Und obwohl sich der Kurs der Aktie seit dem Börsengang im März 1999 mehr als verdoppelt hat.

Es kann viele Gründe dafür geben, warum ein gesundes Unternehmen von der Börse verschwindet. Im Fall Edscha fängt die Geschichte des Abschieds vom Kapitalmarkt fünf Jahre vor dem Börsengang an.

+++ DIE SUCHE NACH NISCHEN +++

Wir schreiben das Jahr 1994. Edscha steht mit dem Rücken zur Wand. Die Umsätze der Automobilindustrie sind eingebrochen. Die Hersteller wollen für Komponenten, die Firmen wie Edscha zuliefern, 20 bis 30 Prozent weniger zahlen als bisher. Der plötzliche Kostendruck trifft das Familienunternehmen aus Remscheid, das 1870 mit der Fertigung von Scharnieren, Beschlägen und Schlössern für Kutschen begann und sich Anfang der dreißiger Jahre die ersten Serienaufträge für die Automobilproduktion sicherte, völlig unvorbereitet. Das Eigenkapital ist fast aufgebraucht, Controlling gibt es kaum, eine langfristige Ausrichtung fehlt. Die Gesellschafter bestellen einen Beirat, der die gesamte Führungsmannschaft austauscht.

Der neue Mann an der Spitze heißt Horst Kuschetzki und hat bereits die Geschäfte mehrerer mittelständischer Unternehmen geleitet, zuletzt beim Nürnberger Metallverarbeiter Diehl. Seine Bestandsaufnahme: Die Produktpalette ist zu breit und zu heterogen. In Berlin produziert Edscha Schrauben, im bayerischen Hengersberg Fahrerkabinen für Gabelstapler und Baufahrzeuge, in Remscheid Scharniere für die Möbelindustrie und den Heimwerkerbereich. „Das Unternehmen war in einer kritischen Situation“, erinnert sich Kuschetzki, der Edscha zehn Jahre lang führte und im November 2004 in den Aufsichtsrat wechselte. „Ziel war es deshalb, die starken Seiten auszubauen. Die unrentablen Kleinserienproduktionen haben wir dagegen so schnell wie möglich eingestellt oder verkauft.“

Edscha konzentriert sich auf die Nischen innerhalb der Automobilindustrie, in denen eine führende Position bereits erreicht ist oder zumindest erreichbar scheint: Scharniere, Cabrio-Dachsysteme, Betätigungssysteme und Lkw-Schiebeverdecke. Besonders im Cabrio-Geschäft zeichnet sich ein hohes Wachstumspotenzial ab. Zugleich reagiert das Unternehmen auf die neuen Anforderungen der Automobilhersteller. Die fangen nämlich gerade damit an, Plattformstrategien zu entwickeln und überall auf der Welt die gleichen Autos zu bauen. „Wir waren der größte Anbieter von Scharnieren“, sagt Horst Kuschetzki, „und es war abzusehen, dass die Hersteller nicht nur in Deutschland und Europa nach unseren Produkten fragen würden, sondern weltweit. Deshalb war es für uns entscheidend, so schnell wie möglich an allen wichtigen Produktionsstätten der Automobilindustrie präsent zu sein.“

Edscha baut mehr als ein Dutzend neuer Werke auf, in Taiwan, Mexiko, Großbritannien, der Slowakei und Brasilien. Die Expansion wird aus den laufenden Erträgen und durch die bessere Nutzung vorhandener Kapazitäten finanziert – durch Verlagerung: Das Unternehmen transportiert Maschinen, die an den alten Standorten stillstehen, an neue. „So haben wir unsere ersten Fabriken in Tschechien und in China aufgebaut.“ Mit Erfolg. Zwei Jahre nach Kuschetzkis Antritt schreibt Edscha wieder schwarze Zahlen.

+++ GEBURTSFEHLER BEIM IPO +++

Doch kaum hat das Unternehmen an Fahrt gewonnen, wollen die Erben verkaufen. „Dabei war die Restrukturierung noch längst nicht abgeschlossen“, sagt Horst Kuschetzki. Bevor die Suche nach einem potenziellen Käufer beginnt, schlägt er den Inhabern vor, das Unternehmen im Rahmen eines Management-Buy-out selbst zu übernehmen. Er ist entschlossen, den eingeschlagenen Kurs weiter zu verfolgen.

Den Eigentümern ist der Fortbestand des Unternehmens letztlich wichtiger als der bestmögliche Verkaufspreis. Sie verzichten auf eine Auktion ihrer Anteile und überlassen Kuschetzki die Suche nach einem geeigneten Partner.

Mit dem Geld einer von der niederländischen Beteiligungsgesellschaft PCI-Parcom geführten Investorengruppe kommt die Übernahme im April 1997 zu Stande. Neben PCI beteiligen sich Nat-West Ventures (heute Bridgepoint Capital) und Flint Echo an der Transaktion, die den Alteigentümern umgerechnet 130 Millionen Euro einbringt. Ihren Einsatz wollen sich die Investoren an der Börse zurückholen – mit einer ordentlichen Rendite. Um die Kontrolle des Unternehmens nicht aus der Hand zu geben, sichert Kuschetzki sich einen persönlichen Anteil von mehr als 23 Prozent. Das nötige Geld leiht er sich bei den Alteigentümern. Eine Lösung, mit der alle Beteiligten zufrieden sind.

Edschas Umsätze steigen, die Expansion schreitet voran, und Anfang 1999 scheint das Unternehmen reif für einen Börsengang. Doch die Marktlage ist ungünstig: Niemand interessiert sich für die Old Economy. „Die Aufmerksamkeit war einzig und allein auf den Neuen Markt gerichtet“, sagt Kuschetzki. „Dort sahen die Anleger die Chance, ihren Einsatz innerhalb von Tagen oder gar Stunden zu vervielfachen. Von einer mittel- bis langfristigen Wertsteigerung und einem langweiligen Produkt wie Scharnieren wollte kaum jemand etwas hören.“ Während Edscha auf Roadshow ist, geht die Meldung über den Ticker, dass der nordrhein-westfälische Nutzfahrzeugspezialist Schmitz Cargobull seinen IPO aus Mangel an Interesse abgesagt hat.

Kuschetzki lässt sich von all dem nicht beirren. Er will den Börsengang durchziehen. Ohne Zugang zum Kapitalmarkt würde das Unternehmen seinen rasanten Wachstumskurs nicht finanzieren können. Zudem war der Unternehmer sicher: „Zu einem späteren Zeitpunkt wären die Umstände noch schwieriger gewesen.“

Ende März 1999 wird die Edscha-Aktie zu einem Ausgabepreis von 13 Euro gehandelt, der IPO spült 37 Millionen Euro in die Kassen – deutlich weniger als geplant. Den Gesellschaftern um PCI, die sich beim Börsengang eigentlich von der Hälfte ihres Aktienpakets trennen wollten, ist das zu mager. Sie behalten ihre Anteile. „Ein Geburtsfehler“, wie Kuschetzki heute weiß. Die Ausmaße dieses Fehlers machen sich drei Jahre später bemerkbar, als sich die Investorengruppe ganz aus dem Unternehmen zurückziehen will.

Obwohl sich das Papier überdurchschnittlich gut entwickelt hat – die Aktie ist inzwischen mehr als doppelt so teuer wie zum Zeitpunkt der Emission –, lässt sich ihr Anteil von 43 Prozent nur zu ungünstigen Bedingungen abstoßen. Der Verkauf einer so großen Beteiligung an einen institutionellen Anleger wäre mit einem beträchtlichen Abschlag auf den aktuellen Kurs verbunden. Deshalb soll das Paket außerhalb der Börse veräußert werden – meistbietend.

Die beste Offerte kommt von der Carlyle Group, einem US-amerikanischen Finanzinvestor, der sich auf Übernahmen von mittelständischen Industrieunternehmen spezialisiert hat. Carlyle ist bereit, 26 Euro pro Aktie zu zahlen, will aber die Mehrheit am Unternehmen, um uneingeschränkt agieren zu können. „Unser Einstieg bei Edscha war mit einer klaren Investment-These verbunden“, sagt Heiner Rutt, Managing Director bei Carlyle Europe. „Die Idee war, einerseits das cashflow-starke Geschäft der Türaufhängungen und andererseits das eher projektorientierte Wachstumsgeschäft der Dachsysteme und Entwicklungsleistungen fit für die Zukunft zu machen und dabei die unterschiedlichen Charakteristiken der beiden Bereiche im Auge zu behalten.“

Horst Kuschetzki könnte den Einstieg des neuen Investors blockieren. Doch er willigt ein, seinen eigenen Anteil abzugeben, weil er sich davon überzeugen kann, dass Carlyle seine Strategie versteht und unterstützt. Seine Bedingung: Das vierköpfige Top-Management soll prominent in die neue Eigentümerstruktur eingebunden werden. Als gemeinsames Dach für Investor und Unternehmensführung wird im November 2002 die EdCar Beteiligungs GmbH & Co. KG gegründet, das Management erhält einen Anteil von 23 Prozent. Transaktionsvolumen: 245 Millionen Euro.

EdCar macht den restlichen Aktionären ein öffentliches Übernahmeangebot, auf das sich fast alle einlassen. Am Ende einer dreimonatigen Frist hält die Beteiligungsgesellschaft 98 Prozent des Stammkapitals der Edscha AG. Bei einem so geringen Streubesitz macht eine Börsenpräsenz keinen Sinn. Mehr noch: „Für eine Gesellschaft mittlerer Größe stellt die Börse unter Umständen eine nicht unerhebliche Belastung dar“, sagt Heiner Rutt.

„Die Veröffentlichungspflichten, die Kosten der Hauptversammlungen, der ganze organisatorische Aufwand – davor scheuen viele zurück.“ Die Konsequenz: Going Private – ein geordneter Rückzug von der Börse.

Im Februar 2003 leitet die EdCar ein so genanntes Squeeze-out-Verfahren ein. Damit können die verbleibenden Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung zur Herausgabe ihre Anteile gezwungen werden. Das Ende der Börsennotierung der Edscha AG ist damit nur noch eine Frage der Zeit.

+++ GOING PRIVATE +++

Seit Ende der neunziger Jahre ist es auf dem deutschen Markt immer wieder zu ähnlichen Transaktionen gekommen. Oft sind es mittelständische Unternehmen mit handfesten Produkten wie Türschlössern oder Sofas, die trotz solider Geschäftszahlen und internationaler Wachstumsaussichten an der Börse darben. Und fast immer sind es professionelle Finanzinvestoren, die einsteigen und den Going-Private-Prozess in Gang setzen.

Der Automobilzulieferer Honsel ist 1999 das erste deutsche Börsenunternehmen, das den Rückzug antritt. Der Armaturenhersteller Grohe, der Türschlossproduzent Kiekert, der Gehäusebauer Knürr und einige andere folgen. Die Umstände ähneln sich: Nur ein niedriger Prozentsatz der Unternehmensanteile kursiert an der Börse, die geringe Marktkapitalisierung der Unternehmen macht sie für Analysten und institutionelle Anleger uninteressant, die Kurse der Aktien bewegen sich kaum, und wenn, dann eher nach unten. Eine Option, sich durch Kapitalerhöhungen neues Geld für Investitionen und Wachstum zu beschaffen, besteht in der Regel nicht. Die Kosten für die Notierung aber bleiben, ebenso die Informationspflichten gegenüber den Aktionären und die zeitliche Belastung für das Management. Die Börsenpräsenz wird zur Bremse für das Unternehmen.

Niedriger Kurs, hoher Cashflow: So geraten börsennotierte Unternehmen aus dem Mittelstand auf den Radar der Private-Equity-Firmen. BC Partners übernimmt Grohe, bei Honsel beteiligt sich die Carlyle Group mehrheitlich, bei Knürr steigt die 3i ein, bei Kiekert Schroder Ventures, die inzwischen als Permira firmiert. Die Substanz dieser Unternehmen und ein bewährtes, ausbaufähiges Geschäftsmodell machen sie für die professionellen Investoren attraktiv.

Das Ziel heißt: kaufen, umbauen, verkaufen. Dabei spekulieren sie auf Renditen von jährlich 20 bis 25 Prozent, die sie jeweils nach etwa fünf Jahren mit einem Weiterverkauf oder einem erneuten Börsengang realisieren wollen.

Michael Hildisch, Geschäftsführer der Kölner Beteiligungsgesellschaft Argantis, schätzt, dass an deutschen Börsen gegenwärtig zwischen 20 und 40 potenzielle Going-Private-Anwärter gelistet sind. Ebenso wie einige Wettbewerber konzentriert sich Argantis mit seinen Investitionen auf mittelgroße Unternehmen, denn die haben überschaubare Strukturen und lassen sich deshalb leichter formen und verändern. „Ob sich eine Übernahme lohnt, ist allerdings stark vom Einzelfall abhängig“, sagt Hildisch. Die Voraussetzung für einen erfolgreichen Einstieg: Das Management sollte bereit sein, konstruktiv mit dem Investor zusammenzuarbeiten. Außerdem braucht der Investor eine möglichst hohe Transaktionssicherheit, das heißt, es muss gewährleistet sein, dass er drei Viertel vom Unternehmen erwerben kann. Dann nämlich kann der neue Eigentümer einen so genannten Beherrschungs- und Ergebnisabführungsvertrag abschließen, der ihm den Zugriff auf den Kapitalfluss des Unternehmens erlaubt und damit den Einstieg überhaupt erst interessant macht. Hält der Investor einen Anteil von 95 Prozent und mehr, kann er zudem den Ausschluss der Minderheitseigner erwirken. So können die Kosten der Börsennotierung gespart werden. Die Kleinaktionäre fühlen sich dann allerdings meist benachteiligt und werfen dem Investor vor, nur an schnellen Profiten und nicht am langfristigen Wohl des Unternehmens interessiert zu sein.

+++ STÄRKER, BESSER, MÄCHTIGER +++

Ein Vorurteil, sagt Horst Kuschetzki. „Es mag den einen oder anderen Investor geben, der versucht, zu filetieren und die Filet-Stücke zu verkaufen. Aber das ist nicht typisch.“ Dass Private-Equity-Firmen in erster Linie an die Interessen ihrer Anleger denken würden, sei ihr Job und müsse nicht kontraproduktiv sein. „Ich habe den Vorwurf nie verstanden, dass Investoren ausgetrocknete, verdorrte Unternehmen hinterlassen. Private Equity ist an der Wertsteigerung interessiert, und die kann nur realisiert werden, wenn das Unternehmen beim Exit des Investors stärker, besser, mächtiger dasteht als beim Einstieg. Wenn er an die Substanz des Unternehmens geht, kann der Wert hinterher nicht größer sein.“

Der Einstieg eines Investors bedeutet, dass neues Kapital für Wachstum und Akquisitionen zur Verfügung steht. Andererseits muss sich das Management darauf einstellen, dass der neue Eigentümer alle wichtigen Investitionen, Aufträge und Projekte genau prüft. Horst Kuschetzki hat die Erfahrung gemacht, dass es ein einfaches Rezept für ein harmonisches Zusammenspiel zwischen Investor und Unternehmen gibt: Erfolg im operativen Geschäft. Ein Management, das die vereinbarten Ziele erfüllt, muss den Eigentümer nicht fürchten. „Wenn ein Unternehmen gut läuft, gibt es keinen Grund einzugreifen“, meint Kuschetzki.

Die Suche nach einem Nachfolger für den Vorstandsvorsitz habe der Investor allein ihm überlassen, und als Edscha sich unlängst von einem Entwicklungsstandort in Sindelfingen trennte, sei das in erster Linie eine Management-Entscheidung gewesen, die nötig geworden war, um das Unternehmen an die gesunkene Nachfrage im Bereich Entwicklungsleistungen anzupassen: „Wir wollen Wert schaffen. Das geht nicht, indem wir Geld verlieren.“

Im Idealfall profitieren Investor und Unternehmen gleichermaßen. Ein Paradebeispiel hierfür sei die Entwicklung, die Honsel durchlaufen habe, sagt Carlyle-Director Heiner Rutt: „Hier haben wir eine Rendite erzielt, die für unsere Anleger attraktiv ist, und zugleich das Unternehmen nachhaltig gestärkt.“

Carlyle akquirierte die ähnlich ausgerichtete kanadische Gesellschaft Amcan Consolidated Technologies und vereinigte die beiden Unternehmen unter dem Dach einer Holding. So wurde aus dem ehemaligen sauerländischen Familienbetrieb ein Unternehmen, das global aufgestellt ist. „Und in Meschede sind neue Arbeitsplätze entstanden“, sagt Rutt. Im September dieses Jahres hat Carlyle den Automobilzulieferer an die Finanzgesellschaft Ripplewood Holdings verkauft und das eingesetzte Eigenkapital dabei mehr als verdoppelt.

Über den Ausstieg bei Edscha will man bei Carlyle noch nicht nachdenken. „Dazu ist das Engagement noch zu jung“, meint Rutt. „Momentan stellen der schwache Dollar und der hohe Stahlpreis das Unternehmen vor Herausforderungen, die erst gemeistert werden wollen.“ Die Aussichten sind alles andere als schlecht. Denn Edscha profitiert noch heute von seiner Zeit an der Börse.

„Der Börsengang war eine Fitnesskur“, sagt Horst Kuschetzki. „Wir waren gezwungen, uns transparenter zu organisieren und unsere Strategie immer wieder auf den Prüfstand zu stellen. Die Gespräche mit den Analysten haben uns gezeigt, welche Ansätze wir überdenken müssen. So hat die Börse maßgeblich dazu beitragen, unser Profil zu schärfen.“ Anfang des Jahres hat Edscha außerdem das Fitnessprogramm „Mobility 2005“ gestartet und will damit bis zum Jahresende seine Gesamtkosten um mehr als drei Prozentpunkte senken.

+++ GOING PRIVATE – GOING PUBLIC? +++

Zudem zeichnet sich ab, dass lokale Konkurrenten im Scharnierbereich dem zunehmenden Wettbewerbsdruck nicht mehr lange werden standhalten können und ausscheiden. Das beschert Edscha neue Kunden. Und auch die gut gefüllten Auftragsbücher im Cabrio-Bereich geben Anlass zur Zuversicht. Allein in Deutschland ist der Markt mit offenen Fahrzeugen in den vergangenen fünf Jahren um etwa 40 Prozent gewachsen. Durch den Zukauf von Entwicklungskompetenzen hat Edscha sich auf diesem Gebiet einen Innovationsvorsprung verschafft und robuste dreiteilige Dachsysteme konstruiert. Damit können auch Vier- und Fünfsitzer ausgestattet werden, die bisher mit Stoffverdecken vorlieb nehmen mussten. „Wenn wir hier in ein paar Jahren durch sind, wird Edscha nachhaltig für den Wettbewerb gestärkt sein“, da ist sich Heiner Rutt sicher.

Und wer weiß, vielleicht wird das auch der Kapitalmarkt honorieren. Die Edscha AG macht auch weiterhin ihre vierteljährlichen Abschlüsse und Bilanzpressekonferenzen, obwohl sie nicht dazu verpflichtet ist. Warum? „Wenn der Kapitalmarkt in eine vernünftige Verfassung kommt“, sagt Horst Kuschetzki, „wird die Börse für uns schnell wieder zur Option.“

Nie war es wichtiger, nie war es schwieriger

McKinsey-Partner Herbert Pohl über den Zugang zum deutschen Kapitalmarkt.

Entgegen der optimistischen Erwartungen Anfang 2004 scheint der Zugang zum deutschen Kapitalmarkt versperrt zu sein. Einige Börsengänge sind gescheitert. Die Unternehmen, die erfolgreich den Schritt aufs Parkett geschafft haben, hatten mit vielen Hindernissen zu kämpfen. Trotzdem bleibt der Börsengang eine wichtige Option, Kapital aufzunehmen oder sich von einem Tochterunternehmen zu trennen. Fünf Aspekte müssen börsenwillige Unternehmen künftig stärker in ihre Überlegungen einbeziehen:

1. Der Gang an die Börse beginnt lange vor dem formalen IPO-Prozess. Das Unternehmen muss sich auf die Anforderungen gründlich vorbereiten. Fehler bei der Kommunikation oder mangelnde finanzielle Transparenz verzeiht der Kapitalmarkt nicht.

2. Analysten und Anleger begutachten die Equity Story kritischer als vor einigen Jahren. Geschäftsmodelle, die erst in Zukunft Gewinne versprechen, Unklarheiten über den relevanten Markt oder undurchschaubare Organisationsstrukturen akzeptieren sie nicht.

3. Der Börsengang, insbesondere der Wert des Unternehmens und der Aktienpreis, werden zunehmend Gegenstand der öffentlichen Diskussion, ohne dass das betroffene Unternehmen darauf großen Einfluss nehmen kann. Um keinen zusätzlichen Diskussionsstoff zu liefern, darf der IPO-Prozess selbst keine Angriffspunkte bieten.
Er muss stabil und reibungslos verlaufen.

4. Der Börsengang ist nicht länger eine unumkehrbare Entscheidung. Vielmehr kann er eine bestimmte Unternehmensphase kennzeichnen. Die strategische Entscheidung für einen Gang zum Kapitalmarkt sollte daher nicht nur die Alternativen eines Börsengangs berücksichtigen, sondern auch die mögliche Umkehrung der Entscheidung zu einem späteren Zeitpunkt.

5. Schließlich experimentieren Unternehmen wie Google mit dem Modell des Börsengangs selbst. Sie hinterfragen die Rolle der Banken bei der Platzierung und trennen die Rollen, die Banken bei Due Diligence, Analystenreports und
Platzierung spielen, stärker als zuvor. Zwar ist mit einzelnen Rückschlägen zu rechnen, doch der Trend wird sich durchsetzen.