Mittendrin, aber nicht dabei

Sie werden geschätzt, kritisiert und gefürchtet, vor ihrem Urteil zittern Vorstände, Banker und Spekulanten rund um den Globus. Das Urteil einer Rating-Agentur, die Unternehmen im Interesse der Anleger bis ins kleinste Detail prüft, hat Gewicht. Wie aber treffen die Analysten ihr Urteil? Wie arbeiten die mächtigsten Agenturen der Welt? Ein Blick hinter die Kulissen der New Yorker Agentur Moody’s.




Michael Rowan ist 41 Jahre alt, hat zwei Kinder und trägt einen unauffälligen grauen Anzug. Jeden Morgen fährt er mit dem Zug eine Stunde vom New Yorker Vorort Westchester bis zur Grand Central Station mitten in New York. Dort drängelt er sich mit hunderten anderer Pendler in die U-Bahn, Linie 4 oder 5. Niemand achtet auf Rowan, der mit grauen Haaren, Wall Street Journal unterm Arm und Aktentasche in der Hand aussieht wie tausende andere Finanzmanager. Doch der Schein trügt: Rowan gehört zu den mächtigsten Männern der Wall Street.

An der City Hall steigt Rowan aus und läuft ein paar Minuten bis zu seinem Büro in der Church Street, Hausnummer 99. Die Touristen, die zum nahen Ground Zero gehen, verschwenden keinen Blick für den alten grauen Art-déco-Betonklotz. Nur das riesige goldene Relief, das über dem Eingang hängt und auf dem sich ein Arbeiter und ein Jäger die Hand geben, fällt ins Auge. „Kredit“ steht mit großen Buchstaben darunter und: „Das Vertrauen des einen in den anderen“. Weiter unten liest man: „Kredit hat den Nationen der Welt mehr Reichtum gegeben als alle Minen der Welt zusammen.“

Männer wie Rowan wachen seit mehr als hundert Jahren über diesen größten aller Schätze. Rowan ist bei der Rating-Agentur Moody’s verantwortlich für den Bereich US-Unternehmen. Für ihn arbeiten 160 Analysten, die rund um die Uhr die Kreditwürdigkeit von Firmen wie General Electric, Microsoft oder General Motors prüfen. Die Ausnahmestellung von Rowan und seinen Kollegen ist schon an ihren Büros zu erkennen: Kein Normalsterblicher darf sie betreten. In ihren Schreibtischen lagern vertrauliche Papiere, geheime Strategieplanungen oder detaillierte Finanzaufstellungen der Unternehmen, deren Finanzschulden und Anleihen eingestuft werden sollen. Von solchen Dokumenten wagen herkömmliche Bankanalysten und Großanleger nicht einmal zu träumen.

Die Macht von Michael Rowan und seinen Kollegen ist auch an ihren Besuchern zu erkennen. Vorstandschefs und Finanzvorstände pilgern mit ihren Heerscharen von Bilanzexperten zur 99 Church Street. Dort warten sie zwischen Marmorsäulen in der gedämpft beleuchteten goldenen Eingangshalle auf ihren eigenen Aufzug. Mit dem fahren sie vom Erdgeschoss direkt zu einem Konferenzsaal im elften Stock – ohne auch nur die Sicherheitsschleuse zu den Büros der Moody’s-Analysten sehen zu können. „Wir wollen keine dummen Zufälle“, kommentiert Rowan die Diskretion.

Der Einfluss von Moody’s Corporation und dem Wettbewerber Standard & Poor’s, der nur ein paar Häuserblocks weiter am East River residiert, auf den Kapitalmarkt ist immens. Die beiden größten Rating-Agenturen der Welt bewerten nach einer Studie von AFP, dem US-Verband für Finanzmanager, zusammen mindestens 90 Prozent aller amerikanischen Anleihen. Ihre Note über die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens, einer Gemeinde oder eines ganzen Landes schafft und vernichtet im Handumdrehen Wert. Die Emittenten sind auf Ratings und Anleihen angewiesen: Der anonyme Kapitalmarkt bietet nicht nur preiswertere Konditionen als ein Bankkredit, er kann auch größere Summen aufbringen.

Die Bewertung äußert Moody’s lakonisch in 21 verschiedenen Buchstabenkombinationen – von Aaa (sehr gut) bis C (in Zahlungsverzug). Auf jede Veränderung, jede Nuance nach oben oder unten, reagiert der Kapitalmarkt. Eine Verbesserung honorieren Banken mit einem Abschlag auf die Kreditzinsen – bei den Milliardenbeträgen wirkt sich schon ein hundertstel Prozent (im Finanzjargon Basispunkt genannt) aus. Eine herabgestufte Note kostet dagegen und kann im Extremfall über die Existenz des Schuldners entscheiden.

Moody’s ist selbst an der Börse gelistet, während Standard & Poor’s zum Medienkonzern Mc-Graw-Hill Companies gehört – vor allem durch sein Flaggschiff, das einflussreiche amerikanische Wirtschaftsmagazin Business Week bekannt. Die US-Börsenaufsicht SEC erteilt nur widerwillig und nach nicht veröffentlichen Richtlinien seit 1975 den Status einer „Nationally Recognized Statistical Rating Organization“ – ohne den SEC-Ritterschlag erkennen internationale Großanleger kaum ein Rating an.

Neben Moody’s und Standard & Poor’s besitzt nur die kleine Agentur Fitch Ratings mit Sitz in London und New York die Zulassung und etabliert sich langsam bei der Bewertung von Banken und Versicherungen.

In Deutschland ist der traditionelle Bankkredit für Unternehmen noch Finanzquelle Nummer eins. Das ändert sich allerdings. Der Siegeszug des anonymen, aber effizienteren Kapitalmarktes und damit der Anleihen scheint unter anderem durch die Globalisierung und den Zufluss an Altersvorsorgeprodukten, deren Mittel zum großen Teil wieder auf dem Kapitalmarkt angelegt werden, unaufhaltsam. Durch die Euro-Einführung entsteht zudem ein leistungsfähiger und großer Finanzmarkt in Europa. Und bald müssen sich deutsche Banken schärferen Eigenkapitalanforderungen stellen – ab Ende 2006 treten die vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht empfohlenen Basel-II-Richtlinien in Kraft. Finanzexperten sagen eine vor allem für den Mittelstand wichtige Veränderung vorher: Banken vergeben weniger und weniger leicht Kredite. Immer mehr Unternehmen werden sich also auf dem Kapitalmarkt mit Fremdkapital versorgen müssen, und dafür brauchen sie häufig ein eigenes Rating.

Rating-Agenturen setzen jährlich geschätzte 2,5 Milliarden Dollar um. Ihre privilegierte Stellung garantiert langfristig einen hohen Profit. Die Vorzüge erkannte auch Investorenlegende Warren Buffett: In den vergangenen Jahren kaufte er sich einen Anteil von derzeit 16,2 Prozent an Moody’s zusammen. „Das Geschäft braucht wenig Kapital, und die Markteintrittsbarrieren liegen hoch“, preist der Milliardär sein Investment an.

Ratings für langfristige Verbindlichkeiten (Ursprungslaufzeit von einem Jahr oder mehr)

Investment Grade
Aaa – höchste Qualität, minimales Kreditrisiko
Aa1, Aa2, Aa3 – hohe Qualität, geringes Kreditrisiko
A1, A2, A3 – obere Mittelklasse, geringes Kreditrisiko
Baa1, Baa2, Baa3 – mittlere Qualität, mitunter spekulative Elemente
Speculative Grade
Ba1, Ba2, Ba3 – spekulative Elemente, erhebliches Kreditrisiko
B1, B2, B3 – spekulativ, hohes Kreditrisiko
Caa1, Caa2, Caa3 – geringe Qualität, hohes Kreditrisiko
Ca – hochgradig spekulativ, geringe Rückzahlungsaussichten
C – schlechte Qualität, schlechte Rückzahlungsaussichten

Eiserne Regel im Haus: kein Austausch von Dokumenten

Bruce Clark arbeitet seit 22 Jahren bei Moody’s. Er liebt seine Arbeit, obwohl er anderswo an der Wall Street mehr verdienen könnte: „Die Atmosphäre gleicht der eines Think Tanks“, erzählt Clark. Er schwärmt vom kollegialen Austausch und offenen Diskussionen bei Moody’s. Dazu kommt der Status: „Wenn ich das Telefon in die Hand nehme, um eine für mich wichtige Frage zu einem Unternehmen zu klären“, sagt Clark, „dann ruft der Finanzvorstand zurück.“

Der Arbeitsalltag eines Rating-Analysten ist ansonsten wenig aufregend: viel telefonieren, Zeitungsberichte, Quartalsergebnisse oder Branchenblätter lesen, sich mit Kollegen im Haus austauschen. „Ich spreche beispielsweise oft mit unserem Öl-Analysten, um mehr über die Entwicklung der Benzinpreise zu erfahren“, sagt Clark. Informationen, die er für die Bewertung seiner Kundschaft im Automobilbau braucht. Eiserne Regel beim Flurgespräch: Es werden keine schriftlichen Dokumente ausgetauscht. „Wir sind sehr strikt im Umgang mit vertraulichen Informationen“, erklärt Michael Rowan.

Die Kollegen von Standard & Poor’s sind tabu. Natürlich lesen sie gegenseitig ihre Studien. Aber als Rowan mal bei einer Investorenkonferenz einen halben Tag lang seiner Kollegin von Standard & Poor’s gegenübersaß, erkannte er sie nicht. Erst als ihn jemand nach der Konferenz darauf aufmerksam machte, wurde ihm die Konstellation klar. „Dabei hatte ich ihren Namen seit Jahren in dutzenden von Studien gelesen.“ Zwei- bis dreimal im Jahr reist Clark nach Deutschland und Japan zu den Autoproduzenten. In Frankfurt trifft er seine deutschen Kollegen, um bei DaimlerChrysler oder BMW vorbeizuschauen. Anders als in den USA pilgern die deutschen Vorstände noch nicht zu den Rating-Agenturen, die Analysten kommen zum Unternehmen. „Das gleicht sich aber langsam an“, sagt Detlef Scholz, der Managing Director von Moody’s Deutschland.

Die Treffen mit den Moody’s-Mitarbeitern werden in den Unternehmen sorgfältig vorbereitet. Berater trainieren das Management auf das stundenlange Frage- und Antwortspiel: Auf der einen Seite des Tisches sitzt die bis zu acht Mann starke Moody’s-Truppe, auf der anderen Seite der Finanzvorstand mit seinen Mitarbeitern, die je nach Gesprächsgegenstand den jeweiligen Abteilungsleiter oder Vorstand dazuholen. „Ein Analyst besucht niemals allein ein Unternehmen“, sagt Clark. Zudem hat jeder Rating-Analyst einen Back-up-Analysten, der das Unternehmen und die Branche kennt und den anderen im Urlaub oder Krankheitsfall vertritt.

Moody’s vergibt sein Rating meist dann, wenn eine neue Anleihe begeben wird. Der Grund kann aber auch eine Neubewertung bestehender Schuldscheine sein, etwa wegen grundlegender Veränderungen im Unternehmen. In den Wochen vor dem Showdown im Konzern fordert der Moody’s-Analyst Bilanzunterlagen an und weist seinen Ansprechpartner auf Schwerpunkte hin – größere Unternehmen beschäftigen eigens Mitarbeiter, die die Beziehungen zu den Rating-Agenturen pflegen; bei kleineren Firmen kümmert sich der Finanzvorstand meist persönlich um die Sache. „Bei aller Zusammenarbeit heißt das aber nicht, dass wir Händchen halten wollen“, sagt Clark. Nach seiner Erfahrung würden „gute Fragen“ in den Konferenzen selbst verschlossene Manager offener werden lassen, „Liebenswürdigkeit hilft ebenfalls“.

Das Erstellen eines Ratings dauert von der Basisrecherche bis zur Veröffentlichung in der Regel drei Monate. Die endgültige Bewertung bestimmt nie ein Analyst allein, das obliegt dem bis zu 15-köpfigen Rating-Komitee. „An unserem Tisch versammeln sich regelmäßig mehr als 100 Jahre Kapitalmarkterfahrung“, berichtet Rowan. Außenstehende oder gar Manager des Unternehmens haben unter keinen Umständen Zutritt.

Zuerst fragt der Vorsitzende des Komitees, oft der Teamleiter für eine Branche: „Besitzt jemand Wertpapiere oder andere Beteiligungen am Unternehmen?“ Erst wenn alle Teilnehmer die Frage offiziell verneint haben, geht die Diskussion los. Ein Schwindel würde übrigens rasch auffliegen: Am Ende jedes Quartals müssen alle Moody’s-Mitarbeiter ihre Depot- und Vermögenswerte offen legen.

Der zuständige Analyst erläutert die Lage. Danach entwickelt sich „eine ArtTauziehen“,wie es Rowan nennt. Der Komiteevorsitzende schlüpft in die Rolle des Advocatus Diaboli. Er stellt alle erdenklichen unangenehmen Fragen und klopft die Analystenthese auf Schwachpunkte ab: Was passiert mit dem herabzustufenden Energiekonzern, wenn Öl auf 70 Dollar steigt? Wie sehen die Rabatt-Aktionen eines hochzustufenden Autokonzerns bei steigenden Zinsen aus?

Eine Sitzung kann, je nach Sachlage, mehrere Stunden dauern. Am Ende spricht der Analyst eine Rating-Empfehlung aus. Jeder Teilnehmer hat danach eine Stimme. Bei der Wahl geht es streng geordnet zu. Zuerst fällen die rangniedrigsten, dann jeweils die ranghöheren Anwesenden ihr Urteil. „Niemand soll auf den Boss schielen“, sagt Rowan. „Wir wollen von jedem eine unabhängige Entscheidung.“ Das Prozedere ist in allen Moody’s-Niederlassungen auf der Welt das gleiche – damit die Vergleichbarkeit der Ratings gewährleistet bleibt.

Die Gruppenentscheidung schützt den Analysten auch vor dem Zorn der Manager eines herabgestuften Unternehmens. Ob er oft wutschnaubende Finanzvorstände am Telefon habe? „Man muss mit Menschen umgehen können, die ein Rating nicht positiv aufnehmen“, windet sich Clark. Würden deutsche Vorstände anders reagieren als amerikanische? „Das ist keine Frage der Herkunft oder Kultur, sondern der Persönlichkeit“, sagt Clark. „Einige sind liebenswürdig und offen, andere sind weniger liebenswürdig und nicht offen.“ Mitunter sind aufwallende Emotionen auch die Folge eines verbreiteten Missverständnisses, wie Deutschland-Chef Scholz erklärt: „Wir bewerten nur einzelne Anleihen und nicht das Unternehmen oder die Qualität des Managements.“

Moody’s ist einfach strukturiert. Die insgesamt rund 2300 Mitarbeiter – davon sind 1000 Analysten – arbeiten in einer flachen Hierachie von vier bis fünf Stufen: So leitet Clarks Chef insgesamt elf Analystenteams für US-Unternehmen. Die elf berichten an Rowan, der sich gegenüber Andrew Kimball, Chef von Moody’s Global Corporate Finance, verantwortet. Kimball wiederum berichtet an Christopher Mahoney, Executive Vice President und Co-Chief Operating Officer.

Ein Analyst betreut in der Regel 30 bis 35 Unternehmen. Das ist nur eine Faustregel. Clark kümmert sich beispielsweise um 18 Unternehmen. General Motors und Ford bedeuten aufgrund ihrer Umsatzgröße und Konzernkomplexität – vor allem wegen der Leasing- und Finanzierungstöchter – größeren Arbeitsaufwand.

Ungestört unangenehme Fragen stellen

Branchenwissen wird bei Moody’s geschätzt; wichtiger ist die Finanzexpertise. „Wir sind in erster Linie Kredit- und erst in zweiter Linie Industrieanalysten“, sagt Rowan. Das erklärt die erstaunlich kunterbunten Arbeitsgebiete. Clark bewertete in seinen 22 Jahren bei Moody’s zuerst Autokonzerne, dann Medien-, später Tabak- und Zigarettenunternehmen und baute zwischendurch von 1986 bis 1990 die Moody’s-Vertretung in London auf. „Jetzt bin ich wieder da, wo ich angefangen habe, und analysiere Autohersteller“, sagt Clark und lächelt. „Wir legen Wert auf viel Erfahrung und großes Allgemeinwissen“, sagt Rowan.

In der Regel wirbt Moody’s seine Analysten von Banken ab. So hatte Rowan elf Jahre lang bei der Bank of America unter anderem Unternehmenskredite bewertet, die durch Bankrott und Zahlungsverzug als gefährdet galten. Clark hatte bei Bankers Trust gearbeitet, wo er zuerst Kredite von lokalen Textilfirmen und später von Autoherstellern begutachtete. Davor hatte er amerikanische Literatur studiert: „Ich wusste damals noch nicht mal, was eine Bilanz ist.“ Bei Bankers Trust machte er einen Mini-MBA: In einem einzigen Jahr erlernte Clark das Handwerk des Betriebswirts. Anders ist bei Moody’s auch kein Fuß in die Tür zu bekommen: Fast alle Analysten tragen den Titel Master of Business Administration.

Auch in Deutschland sucht sich Moody’s gern Mitarbeiter bei den Geldinstituten. Frischgebackene Diplom-Betriebswirte können sich bewerben: „Sprachkenntnisse und Auslandserfahrung sind unabdingbar“, sagt Scholz, für den in Frankfurt 35 Analysten arbeiten. Unerfahrene Mitarbeiter durchlaufen ein Training on the Job. Alle Moody’s-Mitarbeiter müssen jedes Jahr 40 Stunden in Aus- und Weiterbildungsprogramme investieren. In 30 verschiedenen Kursen, die bei Moody’s stattfinden, pauken sie die Feinheiten von Corporate Governance oder neueste Entwicklungen in der Unternehmensfinanzierung. Moody’s heuert dazu regelmäßig externe Spezialisten von Elite-Universitäten wie Harvard oder der Columbia University an, wenn im Haus niemand die Zeit oder das Know-how hat.

Bei jedem Bullenmarkt verliert Moody’s Mitarbeiter an die großen, renommierten Investmentbanken wie Goldman Sachs, Merrill Lynch. oder JPMorgan Chase. „Das ist ärgerlich, aber ein gutes Zeichen“, sagt Rowan. „Wir sind der beste Ausbildungsplatz für Kreditanalysten.“ Bei Investmentbanken lässt sich aber offensichtlich mehr verdienen. Über Gehälter gibt Moody’s „aus Wettbewerbsgründen“ keine Auskunft.

Dafür bietet das Unternehmen ein an der Wall Street seltenes Gut: Unabhängigkeit. Anders als ihre Kollegen bei JPMorgan Chase oder Merrill Lynch, deren Bewertungen den Interessen ihrer Arbeitgeber mitunter zuwiderlaufen, müssen Rating-Analysten keine Rücksicht auf Geschäftskunden oder Kommissionen nehmen. Die jüngsten Reformen der US-Börsenaufsicht sollten zwar die Unabhängigkeit aller Analysten stärken, aber „der Druck ist immer noch da“, sagt Rowan. „Wir dagegen können ungestört unangenehme Fragen stellen.“

Moody’s lebt zu 90 Prozent von den Gebühren, die die Unternehmen für die Ratings zahlen. Und anders als in der Zusammenarbeit mit Investmentbanken und ihren Analysten haben die Konzerne beim Rating kaum Auswahl. Der von der SEC nicht zugelassene Konkurrent Egan-Jones Ratings bezeichnet die Marktstellung von Moody’s und Standard & Poor’s als ein „Partner-Monopol“. Die eine Agentur leidet nicht, wenn die andere Geschäft hinzugewinnt, sondern profitiert ebenfalls. Der Grund: In der Regel fordern Investoren von einem Anleihenemittenten zwei Ratings.

Ein anderer wichtiger Unterschied zu den Wall-Street-Analysten: Wegen der 2001 erlassenen Fair-Disclosure-Regel der US-Börsenaufsicht dürfen Unternehmen einzelnen Analysten keine exklusiven Informationen geben. Ausdrücklich von dieser Richtlinie ausgenommen sind Rating-Agenturen. „Die Unternehmen können uns sagen, was sie wollen“, erklärt Rowan.

Aufgrund ihrer Sonderstellung wird beispielsweise bei einer Telefonkonferenzschaltung zum Quartals- oder Jahresergebnis niemals ein Rating-Analyst eine Frage stellen – die Vorstände plaudern mit ihnen lieber hinter verschlossenen Türen. Clark schätzt den Anteil vertraulicher Unterlagen wie Fünf-Jahres-Strategiepläne, Geschäftsinitiativen oder Ergebnisse einzelner Konzerntöchter auf 15 Prozent seiner gesamten Informationen. „Das ist nicht überwältigend viel, aber sehr wichtig.“

Mehr Wettbewerb, mehr Transparenz

Viele Firmen wie die Egan-Jones Ratings Company, die japanische Rating and Investment Information oder die AM Best Company warten bereits seit Jahrzehnten auf ihre SEC-Genehmigung. Im vergangenen Jahr erhielt die kanadische Firma Dominion Bond Rating Service Ltd. grünes Licht von der US-Börsenaufsicht – die erste Zulassung seit 1991. Experten rechnen damit, dass die SEC bald mehr Wettbewerb zulässt.

Nach den spektakulären Finanz-Skandalen der jüngsten Vergangenheit stehen die Rating-Agenturen unter Dauerbeschuss. Erst warf man ihnen vor, zu nachsichtig geurteilt zu haben. Danach mehrten sich die Vorwürfe von zu negativen Einschätzungen. In Deutschland gesellt sich dazu ein grundsätzliches Misstrauen: Mit der Abstufung von ThyssenKrupp 2003 oder den jüngsten Einschätzungen der Landesbanken machten sich die Rating-Analysten keine Freunde. Professor Karlheinz Küting von der Universität des Saarlandes behauptete vor einiger Zeit sogar öffentlich: „In den angelsächsischen Ländern haben sie kein Verständnis für die deutsche Rechnungslegung“, die deutsche Wirtschaft würde von internationalen Agenturen „diskriminiert“.

Auch im US-Kongress mehren sich kritische Stimmen – wenn die SEC nicht selbst aktiv wird, wollen die Abgeordneten spätestens im Frühjahr 2005 die Regeln verschärfen. „Wir wollen mehr Wettbewerb und Transparenz, ausführlichere Informationen über die Annahmen, die eine Rating-Entscheidung beeinflussen, sowie bessere Evaluation und Aufsicht von zugelassenen Rating-Agenturen“, sagt Michael Oxley, Vorsitzender des Finanzausschusses des US-Repräsentantenhauses und Namensgeber des 2001 erlassenen Aufsichts- und Finanzgesetzes Sarbanes-Oxley Act. Ähnliche Wünsche äußerte auch die International Organization of Securities Commissions (IOSCO), eine Art Wachhund der Kapitalmärkte mit Sitz in Madrid.

Moody’s bemüht sich um Reformen. Seit einiger Zeit stellt die Agentur vermehrt Wirtschaftsprüfer, Risikospezialisten und Corporate-Governance-Experten ein, die möglichen versteckten Schulden und Risiken auf die Spur kommen sollen. Zudem plant Moody’s größere Transparenz: So werden in Zukunft alle Ratings besonders gekennzeichnet, die ohne Beteiligung des Emittenten erstellt wurden. Derzeit verweigern 19 der insgesamt 8000 Unternehmen oder Regierungen, die von Moody’s bewertet werden, den Analysten den Zutritt. In Europa verzichtet Moody’s seit vier Jahren sogar freiwillig auf einseitige Ratings. „Zuvor hatte es heftige Kritik von den Emittenten und Marktbeobachtern gegeben“, sagt Deutschland-Chef Scholz. „Gleichzeitig aber war es der Wunsch der Investoren.“

Anleihe-Investoren sind langfristige Anleger, die möglichst ihre Ruhe haben wollen. Die Rating-Agenturen vermeiden es nach Möglichkeit, Einstufungen zu verändern und die Bonds-Besitzer so zum Handeln zu zwingen. Das Schielen auf eine niedrige „Rating-Volatilität“ begründet das von außen manchmal unverständlich vorsichtige Vorgehen der Agenturen. „Letztlich fällt der Nutzer von Ratings sein Urteil über uns“, sagt Scholz. Sind RatingAgenturen zu mächtig? Chefanalyst Rowan holt kurz Luft. „Wir spielen eine wichtige Rolle im Markt“, sagt er. „Wir nehmen unsere Verantwortung sehr ernst“, sagt Clark. „Wir schauen uns jeden Verbesserungsvorschlag genau an“, sagt PR-Chefin Fran Laserson. „Aber wir glauben, dass unsere Vorschriften und Arbeitsabläufe ausreichen.“

Der Markt glaubt das auch. Schon weil er muss.