Langfristig Werte schaffen

Börsen-Crash und Unternehmenspleiten haben den Shareholder-Value-Ansatz in Verruf gebracht. Zu Unrecht, wie McKinsey-Partner Tim Koller findet. Richtig angewandt, dient die konsequente Wertsteigerung des Unternehmens allen Beteiligten.




McK: Herr Koller, Sie haben mit Ihren Kollegen Tom Copeland und Jack Murrin ein Buch über Shareholder Value geschrieben, das zum Standardwerk in Business Schools und Betriebswirtschaftsstudien avancierte. Im Jahr 2000 erschien die dritte Auflage. Was würden Sie heute am Inhalt ändern?

Tim Koller: Gar nichts. Warum sollte ich?

Nun ja, das Konzept hat seitdem viel von seinem Charme verloren. Die alleinige Ausrichtung des Unternehmens am Aktienkurs scheint den Kritikern weltweit zu einseitig.

Die alleinige Ausrichtung des Unternehmens am Aktienkurs hat auch nichts mit Shareholder Value zu tun. Darauf wird der Begriff nur gern von denen verkürzt, die ihn nicht verstanden haben.

Dann klären Sie uns auf.

Wenn wir von Shareholder Value sprechen, meinen wir langfristige Wertorientierung. Dies beinhaltet eine Reihe von Überzeugungen und Instrumenten, mit denen Unternehmensstrategie und Entscheidungsprozesse auf langfristige Wertschaffung ausgerichtet werden.

Das klingt gut, scheint in der Praxis aber selten. Die Börse honoriert kurzfristige Erfolge.

Das glaube ich nicht. Eine Unternehmenspolitik, die auf schnelle Kurssprünge abzielt, wird auf Dauer nicht erfolgreich sein. Und das wird die Börse immer sanktionieren.
Schauen Sie sich beispielsweise die Pharma-Branche an. Die Aktien der Pharma-Blue-Chips werden in der Regel von zwei Faktoren getrieben: dem Gewinnausweis und den Angaben zu neuen Medikamenten. Interessanterweise sind es vor allem Letztere, die große Kurseffekte bewirken, und das sind vorwiegend langfristige Einflussfaktoren.


Sie wollen aber nicht wirklich bestreiten, dass der Kapitalmarkt mitunter hektisch reagiert und heftige Kursausschläge im Dreimonatsrhythmus produziert, die dann Wochen später wieder korrigiert werden.

Es gibt gute Gründe für die Märkte, kurzfristig zu reagieren, auch auf Quartalsergebnisse. Weist ein Unternehmen beispielsweise einen Umsatzrückgang aus und erfüllt trotzdem die Gewinnerwartungen, kann dies ein Indikator für fundamentale Probleme sein. Die ersten Symptome werden im Quartalsausweis sichtbar. Und der Markt tut gut daran, auf solche Nachrichten schnell und vehement zu reagieren. Natürlich können die Manager dann versuchen, diese Reaktionen durch kreative Buchführung aufzuschieben. Ein fundamentales Geschäftsproblem lässt sich jedoch nicht ewig in den Büchern verstecken. Es kommt früher oder später zum Vorschein.

Schon die Ankündigung, Werke zu schließen, Mitarbeiter zu entlassen oder einfach Kosten zu reduzieren, sorgt für Kurssprünge. Was hat das mit Nachhaltigkeit zu tun?

Wo hinter der Ankündigung keine nachvollziehbare, wertorientierte Strategie steht, wird sie auch nicht weit tragen. Kurzfristiges Denken hat immer weniger Erfolg.
Bleiben wir bei dem Beispiel der fallenden Umsätze. Ja, man kann mit Kürzungen im Forschungsbereich oder mit Verkäufen von Vermögenswerten den Gewinn für ein oder zwei Quartale aufrechterhalten. Doch die Analysten sind nicht dumm. Solche Transaktionen fallen auf und ernten in der Regel Missmut bei den Finanzexperten. Aber um die geht es ohnehin erst in zweiter Linie.
Auf Dauer kann kein Unternehmen Geld verdienen, wenn es keine zufriedenen Mitarbeiter und Kunden hat und die Anforderungen des Staates nicht erfüllt. Sie werden es sich auf Dauer auch nicht leisten können, die Umwelt zu vernachlässigen. Es geht darum, Werte zu schaffen und dies auch transparent zu machen.

Die vergangenen Jahre haben vielerorts wohl eher zu Wertvernichtung geführt. Auch spektakuläre Pleiten oder die Entwicklung der Technologiebranche haben den Shareholder Value in Verruf gebracht.

Das stimmt, aber da muss man doch sehr genau hinschauen. Bei der Wertvernichtung einzelner Unternehmen im großen Stil geht es um Betrug. Um Unternehmen, die ihre Bilanzen absichtlich und kriminell falsch dargestellt haben. Das lässt sich wohl kaum verallgemeinern, und ich kann nicht sehen, was das Verhalten einiger weniger Manager mit dem Konzept des Shareholder Value zu tun haben soll. Im Übrigen zeigt eine detaillierte Analyse der Aktienkursentwicklung rund um die Jahrtausendwende, dass die meisten Aktien ihren Wert relativ stabil gehalten haben. Seit dem Crash im Frühjahr 2000 haben viele dieser Titel sogar Kursgewinne erzielt. Vor allem traditionelle Industrie- und Dienstleistungsbetriebe sind während des Hypes ganz realistisch bewertet worden. Da gab es keine starken Kursgewinne, dafür auch keinen Crash.

Aber es gab auch enorm viele, deren Aktien ohne illegale Tricks erst rasant gestiegen und anschließend kollabiert sind.

Natürlich, aber dabei handelte es sich meist um überbewertete Jungunternehmen im Technologiesektor. Wir reden hier von einer Börsenblase. Die hat es in der Vergangenheit immer gegeben, in den unterschiedlichsten Branchen: bei Immobilien, in der Elektronik, der Biotechnologie und nicht zuletzt im Internetbereich. Eine Branche wird populär, und die Leute beginnen, Aktien zu kaufen, ohne die grundlegende Fähigkeit der Unternehmen zur Wertschaffung zu berücksichtigen. Das Resultat sind überbewertete Aktien, die früher oder später an Wert verlieren werden. Die zentrale Frage dabei ist: Wollen wir angesichts dieser ernüchternden Beispiele das Vertrauen in den Aktienmarkt als Bewertungsindikator verlieren?

Wie wollen wir es verhindern?

Indem wir auf die Unternehmen schauen und nicht auf die Börse. Viele Manager glauben, die Wall Street funktioniere rein mechanisch – man veröffentlicht eine Gewinnzahl, und prompt steigen die Aktienkurse. So einfach ist das nicht.
Im Übrigen geht es nicht um den höchstmöglichen Aktienkurs, sondern um den richtigen. Das ist der Preis, der den fundamentalen Wert des Unternehmens spiegelt. Mit Tricks lässt sich der Kurs vielleicht eine Zeit lang künstlich über diesem Niveau halten, doch die Geschichte der Finanzmärkte zeigt, dass derartige Unterfangen zum Scheitern verurteilt sind. Die Preise werden immer wieder auf den Fundamentalwert zurückfallen.

Bis dahin hat der eine oder andere aber vielleicht ein gutes Geschäft gemacht. Ist das nicht auch das Wesen des Aktienmarktes?

Es mag das Wesen einzelner Spekulanten sein. Aber es darf nicht das sein, was das Management treibt. Ein Unternehmen hat darauf zu achten, dass es langfristig wettbewerbsfähig bleibt. Dass es zukunftsträchtige Arbeitsplätze schafft, denn davon profitieren alle: Management, Mitarbeiter, der Staat als Steuereinnehmer und natürlich auch die Aktionäre.
Kosmetische Kurssteigerungen, denen Abstürze und deutliche Korrekturen in Richtung Fundamentalwert folgen, schaden letztlich allen Beteiligten und gefährden das langfristige Wohl der Gesellschaft. Das Management muss sich den unbequemen Fragen des Aufsichtsrats stellen; das öffentliche Image des Unternehmens leidet; die Angestellten reagieren verunsichert – und sauer, weil ihre Aktienoptionen im Fall eines Kurssturzes in der Regel wertlos verfallen. Nein, kurzfristige Aktienpflege zahlt sich nicht aus. Womit wir wieder beim Ausgangspunkt wären: Die Lösung heißt Shareholder Value, langfristige Wertschaffung des Unternehmens.

Die Verweildauer des Managements im Unternehmen wird immer kürzer. Und seine Leistung wird nicht zuletzt am Aktienkurs gemessen. Wie soll das gehen?

Das ist ein Problem, Sie haben Recht. Aber ich glaube, viele Unternehmen haben die Zeichen der Zeit erkannt. Sie legen großen Wert auf die Führungsqualität des Managements und auf die Kontrollfunktion eines kompetenten Aufsichtsrats. Natürlich gibt es immer wieder schwarze Schafe, deren Horizont nur bis morgen reicht. Sie sind schnell bereit, Köpfe zu zählen oder Investitionen in Forschung und Entwicklung zu kürzen, nur um kurzfristig die Kosten zu senken, um so die Gewinnerwartungen zu erfüllen. Wenn sie dann in ein, zwei Jahren keine neuen Produkte mehr hervorbringen, machen sie die Verhältnisse, den Markt, dafür verantwortlich. Hier kann nur eine funktionierende Governance-Struktur helfen. Der Aufsichtsrat muss rechtzeitig unbequeme Fragen stellen, beispielsweise auch dann, wenn es dem Unternehmen ohne ersichtlichen Grund besser geht als der Konkurrenz. Dieser Aufgabe waren sich die Aufsichtsräte – und auch die Akteure an der Wall Street – bisher oft zu wenig bewusst.

Wir reden von fähigen oder unfähigen Führungskräften. Die hat es immer gegeben. War das Shareholder-Value-Konzept also doch in erster Linie eine Marketingidee?

Es stimmt, Konzepte zur Unternehmensführung hat es schon lange vor der Wiederentdeckung des Ansatzes in den späten siebziger Jahren gegeben. Neu war, dass man anstelle von Buchhaltungsgewinnen die Rendite des eingesetzten Kapitals ins Zentrum rückte – und sie mit der Bewertung am Aktienmarkt verknüpfte. Man hat also die Messung des Erfolgs damals neu definiert.

Warum war das nötig?

Weil es viele Probleme mit der traditionellen buchhalterischen Gewinnmessung gab. Nehmen wir an, zwei Unternehmen aus derselben Branche erwirtschaften exakt den gleichen Gewinn. Unternehmen A benötigt dabei aber nur halb so viel Kapital wie Unternehmen B. In diesem Fall wird A von der Börse höher bewertet und schafft so mehr Wert für die Aktionäre, weil es mehr Geld aus dem eingesetzten Kapital erwirtschaften kann. Das zentrale Bindeglied zwischen der Rendite aus dem eingesetzten Kapital und Shareholder Value ist der Cashflow. Wer effizienter mit den Ressourcen umgeht, erwirtschaftet mehr Cashflow, was die Börse wiederum veranlasst, das Unternehmen höher zu bewerten.

Mehr Cashflow bedeutet also mehr Wert?

Der Wert eines Unternehmens errechnet sich nach der Discounted-Cashflow-Methode. Hier spielen zwei Variablen eine zentrale Rolle, der Cashflow und der Abzinsungsfaktor. Wichtig dabei ist, dass innerhalb des Unternehmens jede Investitionsentscheidung im Spannungsfeld zwischen dem Cashflow und dem eingesetzten Kapital gefällt wird. Man investiert schließlich nur dann in ein Unternehmen, wenn der Ertrag größer ist als eine Anlage am Kapitalmarkt. Das Management muss also die Opportunitätskosten des Aktionärs berücksichtigen.

Was umfassen die genau?

Der Aktionär hat die Wahl, sein Geld entweder am Kapitalmarkt anzulegen oder einem Unternehmen zur Verfügung zu stellen. Letzteres kommt nur dann in Frage, wenn das Unternehmen mehr Rendite erwirtschaften kann. Der Unternehmer muss seine Kapitalanwendung also genau nach diesem Konzept planen. Jedes Projekt wird streng nach den Kriterien des Discounted Cashflow erwogen und nur dann weitergeführt, wenn die erwartete Rendite höher ist als eine Anlage am Kapitalmarkt. Das ist der Grundgedanke des Shareholder Value. Der große Vorteil dabei ist, dass wir nun einen soliden Rahmen zur Entscheidungsbildung haben.

Sie meinen, der Aktionär verlangt vom Unternehmer angemessene Renditen und nicht bloß Gewinne.

Genau. Die Wertschöpfung eines Unternehmers besteht darin, dass er für den Aktionär im Vergleich zu anderen Anlagen mehr Rendite erwirtschaftet. Es geht immer um die Rendite des eingesetzten Kapitals. Deshalb ist es auch so wichtig, etwaige Verzerrungen der wahren Wertschaffung des Unternehmens festzustellen.
Nehmen Sie Faktoren wie den Goodwill – den Unterschied zwischen dem, was ich für eine Akquisition zahle, und dem, was in den Büchern des Unternehmens steht, das ich kaufe. Diese Differenz hat nichts mit der regulären Geschäftstätigkeit zu tun, kann den buchhalterischen Gewinn jedoch stark beeinflussen. Wir nehmen in unseren Analysen diese Faktoren heraus und versuchen so, den wahren Gewinn aus der operativen Geschäftstätigkeit festzustellen.

Sie wenden den Ansatz in jedem einzelnen Geschäftsbereich an und analysieren genau, wo innerhalb des Unternehmens Wert geschaffen wird und wo nicht. Die anschließenden Empfehlungen haben der Beratung das Image des Jobkillers eingetragen.

Vor der Frage nach der Schließung einer Fabrik liegt eine nüchterne, ehrliche Betrachtung. Falls ein Werk nicht mehr wettbewerbsfähig ist, stellt sich zunächst die Frage, ob es beispielsweise produktiver werden kann oder sich auf wettbewerbsfähige Produkte konzentrieren sollte. Wenn nicht, muss es im Zweifel geschlossen werden. Die Rationalisierung dient letztlich allen Beteiligten, weil sie unterm Strich Arbeitsplätze erhalten hilft. Keiner schließt ein Werk zum Spaß oder um den Kurs seiner Aktie in die Höhe zu treiben. Der konsequente Shareholder-Value-Ansatz hilft aber vor allem, Mängel in einem Unternehmen aufzudecken und zu beheben.

Tim Koller ist Partner im New Yorker Büro von McKinsey & Company.
Er leitet das Corporate Performance Center, das zur Corporate Finance Practice gehört und spezialisiert ist auf Bewertungen, Finanz- und Kapitalmarktanalysen. Zwischen 1995 und 2000 arbeitete er in Europa, wo er am Aufbau der europäischen Practice beteiligt war.
Koller hält Vorlesungen an verschiedenen Hochschulen, darunter Yale, Insead, MIT und die University of Chicago. Er hat außerdem etliche Artikel zu den Themen Kapitalmarkt und Bewertungen veröffentlicht, unter anderem im Harvard Business Review. Sein zusammen mit Tom Copeland und Jack Murrin verfasstes Buch „Unternehmenswert – Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung“ wurde in neun Sprachen übersetzt und weltweit mehr als 350.000-mal verkauft.

Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin: Unternehmenswert – Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung. Campus Verlag, Frankfurt/New York, 2002; 583 Seiten; 88 Euro