Ausgabe 06/2017 - Schwerpunkt Umsonst

Johannes Dietsch im Interview

Wie rechnet Bayer?

brand eins: Herr Dietsch, bekommt Bayer Kredite umsonst? Kriegen Sie vielleicht sogar schon etwas dazu, wenn Sie sich Geld leihen?

Johannes Dietsch: Manchmal bekommen wir etwas obendrauf, das wir in der Buchhaltung dann scherzhaft als Geldaufbewahrungsgebühr bezeichnen. Das allerdings nur, wenn wir kurzfristiges Kapital aufnehmen.

Macht das billige Geld nicht verschwenderisch?

Für unser Unternehmen kann ich das klar verneinen. Die Kostendisziplin ist bei Bayer hoch, unabhängig vom Zinsniveau.

Dietsch ist ein Zahlenmensch, bekannt für seine Akkuratesse. Er wirkt vertrauenswürdig, ein Rheinländer, dem Hektik fremd ist, seit 35 Jahren bei Bayer. Indes, Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser. Werfen wir einen Blick auf die Jahresabschlüsse von 2007 und 2016. Vor zehn Jahren war die Finanzkrise noch nicht ausgebrochen, der Leitzins der Europäischen Zentralbank (EZB) lag mit vier Prozent auf einem Spitzenniveau. Wenn Bayer immer sparsam ist, unabhängig vom Preis des Geldes, dürften die Kosten im Vergleich zum Umsatz heute nicht viel höher sein als 2007. 32,4 Milliarden Euro erlöste der Konzern damals pro Jahr, knapp 31 Prozent weniger als heute (46,8 Milliarden Euro). Ausgestattet mit den Zahlen der Gewinn- und Verlustrechnung lassen sich die Kostenquoten nun leicht nachrechnen:

Herstellungskosten / Umsatz 2007: 50 %
Herstellungskosten / Umsatz 2016: 43 %
Verwaltungskosten / Umsatz 2007: 5,5 %
Verwaltungskosten / Umsatz 2016: 4,8 %
Forschungsaufwendungen / Umsatz 2007: 8 %
Forschungsaufwendungen / Umsatz 2016: 10 %

Tatsächlich: Die Kosten sind gesunken – mit Ausnahme der Forschungsaufwendungen. Ver- schwendung scheint bei Bayer im operativen Geschäft kein Thema zu sein.

Besteht nicht trotzdem die Gefahr, dass Investitionen getätigt werden, einfach weil man sie so günstig finanzieren kann?

Bei Bayer nicht. Wir rechnen langfristig, der aktuelle Zins spielt nur eine kleine Rolle.

Warum hoffen dann die Experten von der Europäischen Zentralbank, gerade Investitionen in der Eurozone durch ihre Zinspolitik anzuregen?

Diesen Versuch hat es auch schon in Japan gegeben, wo ich zweimal in meiner bisherigen Karriere Stationen verbracht habe: einmal in den Achtzigerjahren, als Aktienkurse und Grundstückspreise auf Rekordniveau waren und eine riesige Blase entstand. Später dann noch einmal, als die Blase geplatzt war und die Zentralbank durch eine Nullzinspolitik die Wirtschaft wieder zum Laufen bringen wollte – was am Ende nicht funktioniert hat. Ich glaube, das gilt auch für die Strategie der EZB. Wir haben sehr niedrige Zinsen, aber das führt nicht dazu, dass mehr Kredite vergeben werden, zumindest nicht im gewünschten Ausmaß.

Wie erklären Sie sich dieses Phänomen?

Wir leben in einer globalen, wettbewerbsintensiven Welt. Als Unternehmen investiert man nicht, weil die Zinsen gerade niedrig sind, sondern weil man hofft, gute Erträge zu erzielen. Worauf es ankommt, sind die Rendite-Erwartungen.

Bayer ist dabei, den US-Saatgutspezialisten Monsanto zu kaufen, mit einem Transaktionsvolumen von 66 Milliarden Dollar eine Übernahme der Superlative. Geht es dabei wirklich um die Rendite? Oder ist es in Wahrheit ein strategischer Deal?

Durch die Übernahme von Monsanto wollen wir Bayer weiter stärken und langfristig erheblichen zusätzlichen Wert schaffen – für das Unternehmen, für unsere Aktionäre und für die Gesellschaft insgesamt. Ich mag die Bezeichnung „strategisch“ nicht. Dieses Attribut ist oft nur ein Euphemismus dafür, dass sich eine Übernahme nicht rechnet. Bei uns kommt es auf die Rendite an, sie muss höher sein als unsere Kapitalkosten. Nur dann lohnt sich die Investition für unsere Aktionäre.

Kaum zu glauben, dass dafür die niedrigen Zinsen keine Rolle spielen …

So ist es aber. Dafür müssen Sie verstehen, wie wir unsere Kapitalkosten kalkulieren.

Wenn der Finanzchef und seine Kollegen unter sich sind, sprechen sie nicht von Kapitalkosten, sondern nutzen den englischen Fachbegriff: WACC, Weighted Average Cost of Capital. Sie setzen sich, so Johannes Dietsch, aus zwei Komponenten zusammen: den Kosten für das Fremdkapital und den Kosten für das Eigenkapital. Für den Fremdkapitalanteil rechnet Bayer mit den langfristigen durchschnittlichen Zinsen für zehnjährige Anleihen von Unternehmen mit guter Bonität, deren Rendite 2007 noch bei um die 5 Prozent lag. Selbst wenn Papiere, die heute ausgegeben werden, nur noch eine Verzinsung von rund 1,5 Prozent bieten, so bewegt sich der Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre doch immer noch bei etwa 4 Prozent. Da Zinsen für Firmen in der Regel steuerlich absetzbar sind, liegen die Fremdkapitalkosten am Ende etwas darunter, nämlich bei 3 Prozent.

Die Eigenkapitalkosten sind im Gegensatz dazu hoch, weil sie wiedergeben, was ein Aktionär erwartet, wenn er in einen Konzern wie Bayer investiert. „Herr Dietsch, woher wissen Sie, wie viel das ist? Fragen Sie die Anleger?“ Dietsch schüttelt den Kopf. „Wir betrachten die historische Überrendite des Aktienmarktes im Vergleich zu Staatsanleihen und ziehen dann noch den sogenannten Beta-Faktor hinzu. In ihm drückt sich die Schwankungsintensität des Bayer-Aktienkurses im Vergleich zum Gesamtmarkt aus.“ Verstanden. Schwankt das Papier stärker, ist das Risiko höher, die Anleger erwarten einen Aufschlag. Schwankt es weniger, ist es umgekehrt. Was kommt heraus? „8,6 Prozent.“ Das ist viel, aber plausibel. In Zeiten geringer Zinsen investieren mehr Anleger in Aktien, also sind die Renditen an der Börse höher.

Zur Ermittlung des WACC werden die jeweiligen Kosten dann noch gewichtet, das Eigenkapital mit 80 Prozent, das Fremdkapital mit 20 Prozent. Beim Eigenkapital orientiert sich der Anteil nicht an der Bilanz, sondern am Börsenwert. Denn den möchte ein Anleger, der sich eine Bayer-Aktie kauft, verzinst sehen. Daraus ergibt sich folgende Formel für die Gesamtkapitalkosten:

(0,2 x 3) + (0,8 x 8,6) = 7,5 Prozent

Monsanto muss also nach der Übernahme durch Bayer eine Rendite von mehr als 7,5 Prozent pro Jahr liefern. Das ist viel.

Genauer gesagt sogar 7,7 Prozent, da Monsanto ein US-Unternehmen ist und die Kapitalkosten im Dollar-Raum noch einen Schnaps höher liegen. Und dieser Wert hat sich über die vergangenen Jahre nicht wesentlich verändert, trotz Nullzinsen. Unsere Gesamtkapitalkosten lagen schon immer zwischen 6,5 und 8 Prozent. Das zeigt: Nur weil die Zinsen niedrig sind, sinken unsere Rendite-Ansprüche nicht. Egal, wie wir unser Geld anlegen, ob wir es in eine Übernahme wie Monsanto stecken oder in Forschungsprojekte oder in Fabriken: Die daraus zu erwartenden Geldflüsse, wir nennen sie Cashflows, müssen in der Summe und auf die Gegenwart abgezinst höher sein – nennenswert höher – als die Investition oder der Kaufpreis.

Abgezinst auf die Gegenwart bedeutet: Sie rechnen mithilfe der Zinseszinsrechnung aus, was Erträge, die erstens unsicher sind und zweitens erst in zehn, 15 oder sogar 20 Jahren anfallen, heute wert sind. Ist das nicht Wahrsagerei?

Je weiter Sie in die Zukunft blicken, desto schwieriger wird es natürlich. Aber durch die Abzinsung haben die weit entfernt liegenden Erträge ja einen viel geringeren Barwert, sind also weniger wert und fallen damit bei der Summe, die man mit dem Kaufpreis vergleicht, weniger ins Gewicht. Entscheidend sind die ersten zehn Jahre. Zu Anfang hat man Beratungskosten, Integrationskosten, Einmalkosten, um Synergien zu heben. Nach fünf Jahren sollen, zumindest bei Bayer, die Zuflüsse aus der jeweiligen Übernahme höher sein als die Kapitalkosten. Und nach 15 Jahren sollte der Kaufpreis eingespielt sein.

Das würden wir jetzt gern genauer wissen: Wie hoch ist denn der Barwert von, sagen wir, 10 Millionen Euro, die man glaubt, in 20 Jahren, also im Jahr 2037, erwirtschaften zu können? Bayer verwendet als Abzinsungsfaktor wieder seine Gesamtkapitalkosten. Der Gedanke hinter der Rechnung: Verfügte man heute bereits über die 10 Millionen Euro, könnte man mit ihnen 7,5 Prozent Rendite jährlich bis 2037 erwirtschaften. Die Höhe dieser entgangenen Rendite zu berechnen (denn die 10 Millionen Euro gibt’s ja erst in 20 Jahren), ist der Sinn der Abzinsungsformel:

10 Millionen Euro
______________  = 2,35 Millionen Euro
(1 + 0,075)20

Von einem erwarteten Ertrag von 10 Millionen Euro bleiben also nur rund 2,4 Millionen Euro, die in der Gegenwart entscheidungsrelevant sind. Klingt einigermaßen vernünftig. Die Planrechnungen erscheinen vor diesem Hintergrund nicht mehr ganz so fantastisch. Sie bleiben dennoch Erwartungswerte, die man kritisch hinterfragen muss.

Sind Sie als Finanzvorstand derjenige, der darauf pocht, dass die Annahmen realistisch bleiben?

Entscheidend sind die 20-Jahres-Geschäftspläne der operativen Einheiten, und die hinterfragen wir in meinem Ressort kritisch, rechnen sehr nüchtern nach. Wie plausibel sind sie? Malt man sich da etwas schön?

Rechnen Sie mit einer Zustimmung der Kartellbehörden zu Ihrer Übernahme von Monsanto?

Ja, ich bin zuversichtlich, dass wir die erforderlichen Genehmigungen erhalten werden. Bayer und Monsanto haben unterschiedliche Tätigkeits- und Forschungsschwerpunkte, sodass es kaum Überschneidungen gibt.

Sie werden den Kaufpreis zum Teil mit der Ausgabe neuer Aktien, also frischem Eigenkapital finanzieren, zum Großteil aber mit Fremdkapital in Form von Anleihen im Volumen von rund 40 Milliarden Euro. Wenn auch das niedrige Zinsniveau an der langfristigen Renditebetrachtung nichts Wesentliches ändert, hilft es Ihnen nicht doch bei der Finanzierung?

Die Kapitalstruktur entspringt einem Kompromiss zwischen den Interessen der Fremdkapitalgeber und denen der Aktionäre. Je mehr Kredit wir aufnehmen, desto schlechter wird unsere Bonität, und dann droht eine Herabstufung durch die Rating-Agenturen. Je mehr Aktien wir ausgeben, desto mehr stört es die Altaktionäre, deren Anteile dadurch zumindest vorübergehend weniger wert werden. Die jetzige Struktur beinhaltet relativ viel Fremdkapital, ist also ein Zugeständnis an unsere Eigentümer. Gleichzeitig haben wir für die Rating-Agenturen einen Plan erstellt, der zeigt, dass wir unsere Kredite relativ schnell abbezahlen werden. Darauf basierend gehen wir davon aus, dass wir trotz der anfangs vergleichsweise schlechten Rating-Kennzahlen – etwa beim Verhältnis Cashflow zu Verschuldung – trotzdem mit unserem Rating im Investmentgrade-Bereich bleiben und zügig eine Bonitätsnote in der A-Kategorie zurückerlangen. Bayer-Anleihen werden also nicht zu Ramschpapieren, was für uns wichtig ist …

…, weil die Finanzierung sonst zu teuer werden würde?

Nein, das hat eher mit unseren Wettbewerbern zu tun, die alle eine sehr gute Bonität haben. Im Vergleich wollen wir nicht zu sehr abfallen. Wir könnten die Transaktion auch zu deutlich höheren Zinsen abwickeln.

Bei 40 Milliarden an zusätzlichen Krediten? Da macht jeder Prozentpunkt pro Jahr 400 Millionen Euro mehr an Zinsen aus – fast so viel, wie Bayer 2016 insgesamt an Zinsen zahlte.

Das stimmt, wäre aber kein Problem. Sie dürfen nicht vergessen, dass wir durch Monsanto auch deutlich höhere Geldflüsse bekommen, aus denen wir Zinsen zahlen können. Vor allem aber kommen hier wieder unsere Kapitalkosten ins Spiel. Tatsache ist, dass wir die Transaktion auch bei deutlich höheren Zinsen hätten stemmen können.

Dietsch wechselt wieder in den Erklärmodus. „Sie erinnern sich: Unsere Kapitalkosten liegen bei 7,5 Prozent. Monsanto wird uns eine Rendite bringen, die höher ist als 7,5 Prozent. Also ist jede Finanzierung, die weniger kostet als 7,5 Prozent, vorteilhaft, denn sie erhöht den Gewinn pro Aktie, und zwar vom ersten Jahr an.“

Moment. Was ist mit den vielen Kosten am Anfang? Hatte Dietsch nicht gesagt, es könne sein, dass der jährliche Ertrag erst ab Jahr fünf über den Kapitalkosten liege?

Er nickt. Ein Rechenbeispiel: Nehmen wir an, Monsanto brächte im Jahr eins nur eine Rendite von 4,5 Prozent auf den Kaufpreis von 66 Milliarden Dollar, also knapp 3 Milliarden Dollar an Einnahmen. Nehmen wir weiter an, die Finanzierung kostete das Unternehmen nach Steuern rund 2,5 Prozent Zinsen, also 1,7 Milliarden Dollar. Der Gewinn aus dem Monsanto-Investment betrüge dann:

3 Milliarden – 1,7 Milliarden = 1,3 Milliarden Dollar

Ein Zinssatz von 2,5 Prozent nach Steuern für Bayer bedeutet: Die Rendite für die Anleger liegt deutlich höher, zwischen 3 und 4 Prozent schätzungsweise. Trotzdem würden Sie noch Gewinn aus dem Monsanto-Investment ziehen, vom ersten Jahr an.

Ja. Selbst bei einem Zinssatz, der um ein Vielfaches über dem liegt, was wir tatsächlich aktuell für eine zehnjährige Anleihe zahlen müssen.

Dieses Kalkül zeigt ebenso: Bei niedrigen Zinsen rechnen sich kurzfristig auch Investitionen, die nicht besonders rentabel sind.

Klar, wenn Sie sich zu 1,5 oder 2 Prozent finanzieren, können Sie alles kaufen, was einen minimalen Cashflow abwirft, und erhöhen trotzdem Ihren Gewinn pro Aktie. Das ist dann das, was ich als Milchmädchenrechnung bezeichnen würde.

Führt das nicht zu Exzessen an den Kapitalmärkten? Im Moment jagt eine Übernahme die nächste, die Kurse legten in den meisten Ländern in den vergangenen zwölf Monaten zweistellig zu.

Das stimmt, aber ich sehe im Moment noch keine Übertreibungen, weder in Europa noch weltweit. Die steigenden Kurse an den Börsen spiegeln steigende Unternehmensgewinne wider, die mir realistisch erscheinen.

Manche Experten sind skeptischer, auch was die Übernahme von Monsanto angeht. Denn selbst wenn Sie kritisch gerechnet haben und steigende Zinsen verkraften können: Monsanto muss liefern, und Bayer muss es gelingen, die versprochenen Synergien zu realisieren, also Kosten einzusparen. Sie haben 1,5 Milliarden Dollar pro Jahr angekündigt.

Wir haben ja bei Bayer schon viele große und kleine Akquisitionen hinter uns, etwa Aventis Cropscience, Schering oder das Consumer-Care-Geschäft von Merck & Co. – und wir haben am Kapitalmarkt durchaus den Ruf, sehr kritisch und diszipliniert zu sein. Was die Synergien betrifft, so haben wir die versprochenen Kosteneinsparungen in der Vergangenheit immer erfüllt oder sogar übertroffen. Bei der Umsatzgenerierung haben wir unsere Pläne in einzelnen Fällen nicht ganz erreicht, aber unterm Strich sind unsere Übernahmen für die Aktionäre bislang immer werterhöhend gewesen. Das sehen Sie auch an der Geschwindigkeit, mit der wir die Verschuldung zurückführen. 2014 ist unsere Nettofinanzverschuldung – vor allem wegen des Erwerbs des Merck-Geschäfts – um 12,9 Milliarden auf 19,6 Milliarden Euro gestiegen. Seither konnten wir sie um fast 50 Prozent auf aktuell 10,4 Milliarden Euro reduzieren.

Die Börse war mit dem Monsanto-Deal trotzdem zunächst nicht glücklich, der Kurs der Bayer-Aktie stürzte ab, weil viele Aktionäre nach der Übernahmeankündigung verkauften. Sind Sie womöglich zu optimistisch?

Wir haben seitdem mit vielen Investoren gesprochen und erläutert, warum die Geschäfte von Bayer und Monsanto gut zusammenpassen. Vom strategischen Nutzen der Transaktion sind mittlerweile viele überzeugt, das sehen Sie auch an der Kurserholung. Außerdem erkennen immer mehr Anleger, dass wir für das Kaufangebot einen günstigen Zeitpunkt gewählt haben. Im vergangenen Sommer hatte der landwirtschaftliche Konjunkturzyklus, von dem Monsanto abhängt, einen Tiefpunkt erreicht, der Preis der Aktie war insofern günstig. Seither hat Monsanto zwei sehr gute Quartale mit steigenden Umsätzen und Margen durchlaufen.

Es scheint, als spielten die Zinsen für einen Konzern wie Bayer eine viel geringere Rolle als realwirtschaftliche Entwicklungen.

Das ist richtig. Nicht nur für Bayer ist der Zins nicht so wichtig, das gilt für die gesamte deutsche Industrie. Wir arbeiten strikt nach Renditezielen, die davon weitgehend unabhängig sind. Und das ist auch gut so, so sollte man wirtschaften. Ich werde oft gefragt, ob nun EZB-Präsident Mario Draghi unsere ganzen Schulden kauft, also die Anleihen, die wir neu begeben – aber wir hatten sogar auf dem Höhepunkt der Finanzkrise genügend private Anleger. ---

Mehr aus diesem Heft

Umsonst 

Teure Geschenke

Christoph Müller überlässt Museen Gemälde im Wert von mehreren Millionen Euro. Als Gegenleistung verlangt er: nichts. Solche Gaben können die Museen allerdings viel Geld kosten.

Lesen

Umsonst 

Freispiel

Kostenlose Computerspiele werden immer beliebter. Doch sind sie tatsächlich gratis?

Lesen

Idea
Read