Ausgabe 04/2016 - Schwerpunkt Richtig bewerten

Rating-Agenturen

A sagen und B meinen

Ann Rutledge und ...
... Sylvain Raynes. Würden Sie von diesen Leuten ihre Anlagen bewerten lassen?

• Es gibt Tage, an denen glaubt Ann Rutledge doch noch an das Gute, zumindest für eine gewisse Zeit. Der 23. Mai 2014 war so ein Tag. Es war früher Abend in New York, Rutledge hatte gerade ihr Büro an der 46. Straße verlassen und wollte mit der U-Bahn nach Hause fahren. Da meldete sich ein Mitarbeiter am Telefon. Es ging um ein Verfahren unter Beteiligung der großen Rating-Agenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch in San Francisco, bei dem Rutledge als Gutachterin aufgetreten war. „Gute Nachrichten, Ann: Wir haben gewonnen“, sagte der Mann.

Da war der ganze Ärger für einen Moment lang vergessen. Der Kampf mit der amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde SEC, die Schlacht mit den großen Rating-Agenturen. All das, was ihr Leben täglich bewegt hatte, ergab wieder Sinn. Das Urteil bestätigte sie auch darin, dass sie in ihrem Beruf vieles richtig macht. Rutledge, 62, ist Chefin einer Firma mit dem Namen R&R Consulting. Sie vermittelt für Versicherungen, Banken, Pensionskassen und Hedgefonds das Ausfallrisiko und den Wert von verbrieften Anleihen. Klassisches Rating-Geschäft eigentlich, nur dass Rutledge seit Jahren mit der SEC um die Zulassung ringt. Ohne die offizielle Anerkennung gehen ihr viele Aufträge verloren.

Das ist schon ärgerlich genug. Aber es geht ihr noch um etwas anderes: um ein gebrochenes Versprechen der Aufsichtsbehörden. Nach der Finanzkrise 2008 gelobten sie, dass sich ein solcher Kollaps mit gravierenden Folgen für die Weltwirtschaft und Millionen Menschen nicht wiederholen dürfte. Auch nicht ein Fall wie derjenige, für den Rutledge 2014 in San Francisco als Gutachterin bestellt war und der für die Finanzkrise exemplarisch ist: 2006 legten drei Emittenten fantasievoll strukturierte Anlageprodukte auf. Die Firmen hießen Cheyne Finance Ltd., Stanfield Victoria Finance Ltd. und Sigma Finance. Ihren Papieren zugrunde lagen unzählige Kredite, die gebündelt und an Investoren weiterverkauft wurden. Moody’s hatte diesen Derivaten ohne Skrupel die Bestnote Aaa aufgestempelt, „höchste Qualität, geringstes Kreditrisiko“, der Konkurrent Standard & Poor’s vergab ebenfalls die beste Zensur. Das erschien den Verantwortlichen für die Pensionskasse der kalifornischen Staatsangestellten als sicher, sie investierten 1,3 Milliarden Dollar.

Doch als 2008 die Immobilienpreise in den USA einbrachen, als viele Schuldner ihre Darlehen nicht mehr bedienen konnten, als traditionsreiche Banken wie Lehman Brothers von einem Tag auf den nächsten einfach pleitegingen, da waren auch die so gut benoteten Papiere kaum noch etwas wert. Die Rentenkasse verlor mehrere Hundert Millionen Dollar. Und deren Verantwortliche hatten nicht vor, das einfach so hinzunehmen. Die Rating-Agenturen hätten vor den Risiken warnen müssen. Die Kalifornier beauftragten Rutledge mit einem Gutachten.

Ungleicher Wettbewerb

Die Chefin von R&R Consulting schloss sich in ihrem Büro ein, sie untersuchte, welche Darlehen den einzelnen Wertpapieren zugrunde lagen und wie die Kreditwürdigkeit der Schuldner war. Sie kam zu dem Schluss: „Es gab keine nachvollziehbare Grundlage für die Annahme, dass die Anlagen den Investoren mit der Sicherheit eines AAA-Ratings zurückbezahlt werden können.“ Die Rating-Agenturen hätten schlicht Markt- und Liquiditätsrisiken der Papiere ignoriert. Kurz: Niemals hätten solche Produkte mit der Bestnote bewertet werden dürfen. In San Francisco wurde vor Gericht erst über die Zulässigkeit der Klage entschieden, ein weiterer Prozess blieb aus: Moody’s einigte sich auf einen Vergleich und zahlte 130 Millionen Dollar. Standard & Poor’s verglich sich ebenfalls und überwies 125 Millionen Dollar. Bei dem Vergleich mit Fitch floss kein Geld.

Diese vier New Yorker fordern die Rating-Agenturen heraus

„Ein schöner Erfolg“, sagt Rutledge an einem Februarmontag im Konferenzraum von R&R in New York. „Aber eigentlich ist das unbefriedigend. Die Fehler, an deren Aufklärung wir arbeiten, hätten vermieden werden können. Ich will lieber dabei helfen, Wachstum zu schaffen, als Krisen aufzuarbeiten.“

Aber danach sieht es derzeit nicht aus. 2010 verabschiedete der US-Kongress den Dodd-Frank-Act, der helfen sollte, das Oligopol der Rating-Agenturen zu brechen und mehr Wettbewerb zuzulassen. 2011 stellte der Kongress fest, dass diese Unternehmen in der Finanzkrise versagt hätten. Doch politisch ist daraus wenig gefolgt. 2007 gab es in den USA zehn anerkannte Rating-Agenturen. Die Zahl hat sich bis heute nicht geändert. R&R kämpft seit 2011 um die Zulassung, ohne Aussicht auf Erfolg. Das ist für Rutledge das gebrochene Versprechen.

Sie hat R&R Consulting im Jahr 2000 mit ihrem Mann Sylvain Raynes, 58, gegründet. Rutledge hat an der Chicago Business School studiert, spricht fließend Mandarin, hat nach dem Abschluss lange in Hongkong gearbeitet, war Chefin für strukturierte Produkte bei J. P. Morgan in Asien und kam 1995 zu Moody’s. Raynes ist Luftfahrtingenieur und versteht daher einiges von Turbulenzen in der Luft und am Boden, er arbeitete bei der Citi Group und ging dann zu Moody’s. Dort trafen sich beide 1995.

R&R ist ein Familienunternehmen, dessen Zentrale an der 46. Straße von New York liegt. Die Teppiche sind alt und schmutzig, das Mobiliar abgenutzt, und gegenüber ist eine Baustelle, deren Lärm einen verrückt macht, weshalb sie demnächst umziehen. Raynes holt jeden Abend nach Ladenschluss beim Gemüsehändler um die Ecke Pappkartons, um alle Sachen darin verpacken zu können. R&R kann sich mitnichten mit den Großen der Branche messen, gegen die sie antreten. Bei Moody’s arbeiten 9970 Angestellte, bei Standard & Poor’s 8500, bei Fitch 2300. Bei Rutledge und Raynes arbeiten sechs Analysten.

Weil R&R die Zulassung als National Anerkannte Statistische Rating-Organisation – so der offizielle Titel – fehlt, kann das kleine Team nicht beweisen, dass seine Methoden besser sind als die der großen Benoter. R&R kann Investoren nur beraten, was deutlich weniger lukrativ ist. Denn Rating ist ein Massengeschäft. In den USA dürfen Pensionskassen nur in Anlagen investieren, die von den Rating-Agenturen mit „Investment Grade“ ausgezeichnet sind. International ist es kaum anders. Im Basler Akkord für Bankensicherheit (Basel II) von 2004 wurde festgelegt, dass das Kreditrisiko eines Schuldners von einer Bank oder einer zugelassenen Rating-Agentur bewertet werden muss.

Timothy Sinclair, Professor für Politische Ökonomie der Universität Warwick in Großbritannien, nennt die Agenturen daher „globale Standardsetzer“. Durch ihre Urteile lenken sie Billionen von Dollar weltweit. Sie bewerten Anleihen von Firmen und Staaten, sie bewerten komplexe Kreditpakete – und die Emittenten sind auf die Bewertungen angewiesen. Kein Wunder also, dass diese Oligopolisten keine Lust haben, sich das Geschäft mit anderen zu teilen.

Schlecht benotet

Dabei gäbe es viele Gründe, kleine Firmen wie R&R zuzulassen. Der wichtigste: Den großen Agenturen das Geschäft zu überlassen bedeutet, dass sich die Geschichte wiederholen kann. Jährlich legt die SEC einen Bericht über den Zustand der Branche vor. Der jüngste datiert vom Dezember vergangenen Jahres. Darin schildern die Aufseher Vorgänge bei zwei der großen Agenturen, ohne deren Namen zu nennen. Diese seien nicht in der Lage, „die Methoden oder Kriterien zu nennen, die ihren Rating-Praktiken zugrunde liegen oder qualitative Modelle richtig anzuwenden“. Von unfairem Geschäftsgebaren ist weiter die Rede, von Noten, die von Vorgesetzten gegen die Überzeugung der Analysten geändert worden seien. Es gehe dabei um Marktanteile, folgern die Aufseher: Diejenige Agentur, die bessere Zensuren ausstelle, habe bessere Chancen, den Kunden an sich zu binden.

Sie lieben Schulden: Ann Rutledge, Olivia Jia Zhao, Sylvain Raynes, Di Qiu (von links)

Die Sitten sind rau, die Eintrittsbarrieren hoch. Dabei kann es an der Qualifikation bei R&R nicht liegen. Rutledge legt zwei Lehrbücher über strukturierte Finanzprodukte auf den Tisch, die sie veröffentlicht hat. Sie lehrt als Professorin Finanzwissenschaft in Hongkong, sie hat für die dortige Wertpapieraufsicht die Prüfungsaufgaben geschrieben, die Analysten von Rating-Agenturen lösen müssen, ehe sie zugelassen werden. Sie weiß, worum es bei dem Thema geht.

Woran die Anerkennung von R&R trotzdem scheitert, sind eigentlich Kleinigkeiten. So muss die Firma der SEC zehn Briefe von „qualifizierten institutionellen Käufern“ vorlegen, die mit der Firma seit mindestens drei Jahren zusammenarbeiten. Die sollen darin ihre Erfahrungen schildern und darlegen, wie sich die Zusammenarbeit gestaltet. Das klingt einfacher, als es ist.

Nicht alle Kunden wollen solche Briefe schreiben. Nicht alle haben die Zeit, manch andere, glaubt Rutledge, wollen es sich nicht mit den großen Agenturen verderben, indem sie preisgeben, dass sie auch mit möglichen Konkurrenten zusammenarbeiten. Auftragsbestätigungen, Rechnungen, Verträge, alles hätten sie vorlegen können. Aber es mussten Briefe sein.

Dann holt Rutledge Mappen aus dem Aktenschrank und blättert. Ein Brief sei von der SEC abgelehnt worden, weil darin von „Ratings oder Bewertungen“ die Rede war, nicht von „Ratings und Bewertungen“. Einer sei durchgefallen, weil er von einem Kunden aus Deutschland stammte, ein weiterer konnte in dem Land, aus dem er kam, nicht durch einen Notar beglaubigt werden. Und so ging es weiter. Auf zehn Briefe kamen Rutledge und Raynes nicht. Ein Sprecher der SEC teilt mit, dass sich die Behörde nicht zu einem vertraulichen Bewerbungsverfahren äußere.

Auch das zweite Problem wirkt so, als sei es leicht zu lösen. Doch dabei geht es ums Ganze: Es ist die Methode, mit der Ann Rutledge und Syvain Raynes arbeiten. Sie bewerten verbriefte Anleihen anhand des Cashflows, sodass am Ende der faire Marktwert in Dollar und Cent herauskommt. Es sei ihnen von SEC-Mitarbeitern gesagt worden, dass dies kein anerkanntes Rating sei. „Dabei liefern wir doch einen konkreten Wert, mit dem ein Investor arbeiten kann. Wenn die Zahl sich verändert, weiß er genau, wohin es geht“, sagt Rutledge. „Die Aufsichtsbehörden sollten sich über die Qualität der Ratings Gedanken machen, nicht auf einem bestimmten System beharren. Werte sind konkreter als Buchstaben-Noten, wie sie von den Großen vergeben werden“, sagt Raynes. Ein Sprecher der SEC wollte sich dazu nicht äußern.

Rutledge sieht sich in der Bürokratie gefangen. Vor allem weil der letzte Punkt den Kern ihrer Analyse berührt. R&R bewertet fast ausschließlich strukturierte Finanzprodukte wie Asset Backed Securities, Collateralized Debt Obligations, Collateralized Mortgage Obligations. Während der Krise hatte kaum jemand einen Wert für diese Produkte. Im Gegensatz zu R&R.

Es gibt gute und schlechte Schulden

Doch das hat wenig geholfen. Es gefällt nämlich nicht allen, dass Rutledge und Raynes in Echtzeit den Wert eines forderungsbesicherten Wertpapiers ermitteln können. Für den Anleger ist es oft ein Segen, er weiß dann, was sein Investment wert ist und wie hoch das Ausfallrisiko ist. Doch für Banken, die solche Papiere halten, kann das kritisch werden. Strukturierte Produkte, die etwa Schiffskredite enthalten, wären momentan wohl deutlich unter dem Ausgabepreis bewertet. Dadurch würde das Eigenkapital in der Bilanz sinken. In Zeiten, in denen von den Aufsehern immer mehr Eigenkapital verlangt wird, ein kostspieliges Unterfangen.

Die Bewertung der verbrieften Anleihen geschieht in einem Raum mit Blick zur Straße. Dort arbeiten Olivia Jia Zhao, 27, und Di Qiu, 27. Ihr wichtigstes Instrument ist eine selbst geschriebene Software aus 150 000 Zeilen Code mit dem Namen Abstrak. „Das ist unser Herz, das hat sonst keiner“, sagt Jia Zhao. Und Rutledge sagt: „Wenn man uns ließe, könnten wir damit die ganze Welt abdecken.“

An diesem Morgen sind es Autokredite von General Motors, die Jia Zhao bewertet. Auftraggeber ist ein Investor, der wissen will, wo er steht. Er lässt einmal im Monat seine riskanten Anlagen von R&R prüfen. Auf dem Bildschirm von Jia Zhao steht ganz oben „2014-3 AmeriCredit Automobile Receivables Trust“. Wer bei General Motors ein Auto auf Raten kauft, dessen Kredit wird verbrieft und viermal im Jahr in einem Paket mit anderen gemischt, die Tranchen dann an Investoren verkauft. In diesem Paket stecken 47 653 Autokredite mit einem aktuellen Gesamtwert von 1,1 Milliarden Dollar. Im Schnitt wurden also rund 22 000 Dollar pro Auto aufgenommen. Die Kredite gelten als subprime, also hochriskant. Die historische Ausfallrate liegt bei 10 bis 12,5 Prozent, wie die Software ermittelt hat.

Jia Zhao braucht nur wenige Klicks, um festzustellen, was die einzelnen Tranchen des Papiers wert sind. Die erste Tranche, in die diejenigen Investoren investiert haben, die am schnellsten bezahlt werden und die das niedrigste Risiko gewählt haben, haben 100 Prozent ihres Kapitals sicher. Untergeordnete und damit riskantere Tranchen liegen bei 102,5 Prozent. Die bisherigen akkumulierten Ausfälle machen 11,8 Prozent aus. „Sie werden aber von den Zinseinnahmen gedeckt“, sagt Jia Zhao. „Alles in allem ein gutes Investment.“

Einmal im Monat liefert die Emittentenbank die Daten für die Entwicklung der zugrunde liegenden Darlehen. Darin ist auch enthalten, wie viele Kredite nicht oder zu spät bedient werden. Dann bewertet Jia Zhao das Produkt. „So kann man schnell eine Entwicklung erkennen“, sagt sie. „Eine Zahl ist genauer als ein Buchstabe. Man weiß dann exakt, wo man steht und was ein Investment wert ist.“

Am Nebentisch macht Qiu derweil einen Plausibilitätstest für ein Wertpapier, das aus 5726 Konsumentenkrediten aus Korea zusammengesetzt ist, die 19,4 Millionen Dollar wert sind. Das Papier ist noch nicht auf dem Markt, der Kunde überlegt, ob er es kaufen soll. Die Laufzeit beträgt 59 Monate, der durchschnittliche Zinssatz liegt bei 34,69 Prozent. Nachdem Qiu die Software hat arbeiten lassen, hält er das Papier trotz des hohen Risikos für eine gute Investition.

Solche Einschätzungen können vor Verlusten schützen, sind aber keine Garantie. Magchiel Groot, Investment-Officer der Niederländischen Entwicklungs-Finanzierungs Bank, hat lange mit R&R zusammengearbeitet. „Ich schätze sie als unabhängige Berater, die sich die Deals von außen anschauen. So hat man eine dritte Meinung“, sagt er.

Rutledge und Raynes könnten ihre Software noch viel öfter für solche Jobs nutzen. Heute aber schauen sie auf ihre Bildschirme und sehen dort Namen wie Countrywide, Bear Stearns, IndyMac – Firmen, die es längst nicht mehr gibt, weil sie während der Finanzkrise pleitegegangen sind. Es geht wieder einmal darum, ein Gutachten zu erstellen. Es geht wieder um den Wert von Anlagen, die während der Krise ausgefallen sind. Um welches Unternehmen es sich handelt, sagen sie nicht. Sie haben eine Vertraulichkeitserklärung unterschrieben. Bei mehr als 20 Verfahren waren Rutledge und Raynes nach der Krise Gutachter.

Sie leben gut von den Folgen des Zusammenbruchs. Aber es ist nicht das, was sie wollen. Zum Abschied sagt Rutledge: „Nur dass das nicht falsch verstanden wird: Ratings können viel Gutes bewirken, wenn sie richtig erhoben werden. Sie können jungen Firmen, die sonst von Banken bei der Kreditvergabe ausgenommen werden, billigere Finanzierungen sichern, richtig angewandt sorgen sie für Wachstum, weil mehr Geld da ist.“ Eigentlich will sie nur das machen. Nicht den Müll wegräumen, den ihr andere hinterlassen haben. ---

Die Benotung der Welt

Es ist schon eine Weile her, da gab es für den »New York Times«-Kolumnisten Thomas Friedman zwei Weltmächte: die USA und Moody‘s. 1995 wollte er sich nicht darauf festlegen, wer von beiden einflussreicher war. „Die Vereinigten Staaten können ein Land zerstören, indem sie Bomben abwerfen. Und Moody‘s kann ein Land zerstören, indem sie die Anleihen abwerten.“

Vom Prinzip hat sich daran wenig geändert. Die drei großen Rating-Agenturen, Moody‘s, Standard & Poor‘s und Fitch, dominieren den Markt und lenken Investitionen auf der ganzen Welt. Sie bewerten die Bonität von Unternehmen, Staaten, Bundesländern, Kommunen, und sie ermitteln die Ausfallwahrscheinlichkeit von verbrieften Kreditpapieren. Die Analysten durchleuchten den zu bewertenden Schuldner. Sie versuchen festzustellen, wie wahrscheinlich es ist, dass ein Unternehmen oder Staat eine Anleihe nicht zurückzahlen kann. Am Ende steht eine Note. Abhängig davon muss ein Schuldner mal höhere, mal niedrigere Zinsen bezahlen, weil das Investment in seine Papiere mal als riskant, mal als weniger riskant eingestuft wird.

Dass ein Interessenkonflikt dadurch entsteht, dass der Emittent die Rating-Agentur bezahlt, wurde während der Finanzkrise 2008 offensichtlich. Die Agenturen hatten verbriefte US-Immobilienkredite wie am Fließband mit Bestnoten bewertet. Als sie massenhaft ihre Urteile korrigierten, führte das zur Beschleunigung der Krise. Später tauchten E-Mails von Mitarbeitern aus dieser Zeit auf. In einer hieß es: „Wie du weißt, hatte ich Probleme damit, zu erklären, wie wir zu diesen Ergebnissen kommen. Dahinter steckt keine Wissenschaft.“

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