Ausgabe 09/2009 - Was Wirtschaft treibt

Der Preis des Geldes

1. Der Zins

Es gibt Berufe, die sind derzeit undankbar. Zentralbankpräsident ist so einer. Ben Bernanke, Chef der amerikanischen Federal Reserve (Fed), hat es wohl nur gut gemeint, als er Ende vergangenen Jahres die Bank of America zur Übernahme von Merrill Lynch drängte und damit eine weitere Pleite in der Finanzindustrie verhinderte. Und trotzdem fand er sich Monate später vor einem Untersuchungsausschuss des Kongresses wieder, der herausfinden wollte, ob der Dollar-Hüter nach Recht und Gesetz gehandelt hatte. Die Europäische Zentralbank (EZB) wurde von Angela Merkel wegen des Aufkaufens von Pfandbriefen gescholten. Der französische Präsident Nicolas Sarkozy warf der EZB dagegen vor, zu zaghaft zu sein.

Bei Normalbetrieb wird um die Zentralbanken weitaus weniger Wirbel gemacht. Die regelmäßigen Zinserhöhungen oder -senkungen erscheinen dann wie Routineeingriffe. Doch in Zeiten der Krise ist eine Debatte über die Geldpolitik entbrannt. Denn die Zentralbank verfügt über eines der wichtigsten Steuerungsinstrumente der Volkswirtschaft: den Zins, zu dem sich die Geschäftsbanken bei ihr mit Geld versorgen. Mit diesem Instrument versuchen die Zentralbanker die Preissteigerungsrate in ihrem Währungsgebiet moderat zu halten und die Konjunktur zu steuern. Kein Wunder, dass Regierungen Einfluss nehmen wollen, denn sie dürfen an die Geldsteuerung nicht selbst Hand anlegen. Die Zentralbanken sind unabhängig. So zumindest steht es in ihren Satzungen. Aber vielleicht ist gerade dies ihr Problem.

2. Der Elfenbeinturm

Ein Sturm pfeift über die Frankfurter Gallusanlage, reißt Mäntel und Hüte mit sich. Der Himmel färbt sich morgens um halb zehn drohend grau. Ein Unwetter zieht auf. Im 34. Stock des Eurotowers herrscht dagegen meditative Ruhe. Von dort oben wirkt die Realwirtschaft in Form von Cafés, Kiosken und Büros irreal. Trotzdem fühlt sich Jürgen Stark ihr verpflichtet. Zumindest was die Preise angeht. "Als EZB haben wir einen klaren Auftrag: die Sicherung der Preisstabilität", sagt er. Stark, ein groß gewachsener Mann mit Brille, Schnauzbart und dunklem Anzug, sitzt in einem schwarzen Ledersessel in seinem Büro über Frankfurt. Er ist Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank und des EZB-Rates und damit einer der Wächter über den Leitzins in Europa.

Dieser Zins muss laut Auftrag so hoch sein, dass die Konjunktur nicht überkocht und die Preissteigerung bei unter zwei Prozent im Jahr haltmacht. Niedergeschrieben ist dies im EG-Vertrag, Artikel 105, Absatz 1. Dort heißt es über das Europäische System der Zentralbanken (ESZB): "Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten." Nur wenn der Euro hart bleibt, dürfen die Zentralbanker auch die "allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft" unterstützen, "um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen". Diese Ziele lauten: "Ein beständiges, nicht inflationäres und umweltverträgliches Wachstum, einen hohen Grad an Konvergenz der Wirtschaftsleistungen, ein hohes Beschäftigungsniveau." Damit ist die Rangfolge klar: Zuerst kommt die Preisstabilität. Dann kommt lange nichts.

Stark beschäftigte sich schon im Wirtschaftsministerium mit geldpolitischen Fragen, war Referatsleiter bei Helmut Kohl im Kanzleramt, Staatssekretär im Finanzministerium, wurde später Vizepräsident der Bundesbank und schließlich im Juni 2006 zum Mitglied im Direktorium der EZB ernannt. Von der Bundesbank mitgebracht hat er das Dogma der Preisstabilität. "Ohne Preisstabilität kann es kein nachhaltiges Beschäftigungswachstum im Euro-Raum geben", sagt er. "Was die aktuelle Wirtschaftslage betrifft, so müssen wir berücksichtigen, dass der Arbeitsmarkt ein nachlaufender Indikator ist. Wir müssen damit rechnen, dass die Arbeitslosigkeit steigt, wenn sich die wirtschaftliche Entwicklung bereits etwas stabilisiert hat." Die Unternehmen stellten meist erst dann neue Mitarbeiter ein, wenn der Laden wieder laufe. Diesen Prozess mit einer lockeren Geldpolitik zu beschleunigen lehnt Stark ab. "Beschäftigungspolitik ist nicht unsere Zuständigkeit. Wir können mit unserer Geldpolitik Preisstabilität auf mittlere Sicht gewährleisten. Aber wir können nicht noch andere Ziele erreichen. Wir haben ein Mandat: die Preissteigerung bei unter, aber nahe zwei Prozent zu halten. Und ein Instrument: den Zinssatz, zu dem sich der Bankensektor Liquidität bei der EZB beschaffen kann."

Um dieses Mandat zu erfüllen, hat Stark einen fixen Termin:

Einmal im Monat überprüft der EZB-Rat die Risiken der Preisentwicklung im Euro-Raum. Gegenwärtig liegt der Leitzins der EZB bei einem Prozent - und viele gehen davon aus, dass dies noch mindestens zwölf Monate so bleiben wird. Die EZB wird sich wohl ruhig verhalten.

Nicht immer lag die Bank mit dem Preis des Geldes richtig. Im Juli 2008 etwa: Damals hingen die drohenden Wolken der Finanzkrise längst auch über den Frankfurter Bankentürmen. Stark und seine Ratskollegen hielten die Gefahr einer Inflation wegen der steigenden Rohstoffpreise jedoch für dringender - und hoben die Zinsen von 4 auf 4,25 Prozent an. Die EZB verteuerte damit die Kredite und kühlte die Konjunktur ab. Ausgerechnet in einem

Moment, in dem die amerikanische Fed und die Bank of England aus Angst vor einer Krise die Zinsen in den Keller jagten.

Für Stark ist das auch im Rückblick kein Fehler: "Die Wurzeln der Krise liegen nicht in Kontinentaleuropa. Im Sommer 2007 nahm die Finanzkrise in den USA ihren Anfang, und die Probleme schlugen dort zunächst viel stärker auf die wirtschaftliche Entwicklung durch als in Europa. Als am 15. September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers zusammenbrach, änderte sich die Lage im Euro-Raum fundamental, und der Inflationsdruck verminderte sich rasch. Die EZB reagierte unverzüglich und senkte ihren Leitzins spürbar." In weniger als zehn Monaten drückte die Bank den Leitzins von 4,25 auf 1 Prozent -und korrigierte.

Vermutlich ist die Anhebung der Zinsen im Juli 2008 weniger der schlechten Urteilskraft der EZB-Ratsmitglieder anzulasten als ihrem Auftrag. Die amerikanische Fed orientiert sich nicht nur an der Preisstabilität, sondern bezieht auch die Konjunktur und die Beschäftigung mit in ihre Entscheidungen ein. Und auch bei der Krisenbekämpfung hantiert sie mit anderen Instrumenten. Als die radikalen Zinssenkungen zu verpuffen drohten, begannen die Fed und die Bank of England, Anleihen auf den Märkten aufzukaufen, damit auch die langfristigen Marktzinsen sinken. Die EZB stellte den Banken mehr Geld zur Verfügung. Zuletzt eine Kreditlinie für Banken in Höhe von 442 Milliarden Euro zu ihrem Zinssatz von einem Prozent.

Ob solcher Geldmengen im Umlauf sehen die Mahner schon Inflationsgefahren am Frankfurter Himmel, selbst wenn die EZB für Juli eine Inflationsrate von minus 0,6 Prozent ermittelt hat. Das Geld ist also nicht weniger, sondern mehr wert geworden. Doch Stark fürchtet eher steigende Preise. "Die minus 0,6 Pro zent sind Ausdruck temporärer Effekte, die mit der Entwicklung der Rohstoffpreise zusammenhängen. Wir haben keine Anzeichen von Deflation, das muss man deutlich sagen", sagt er.

Ein Standpunkt, für den die EZB schon heftige Kritik geerntet hat. Als Starks Chef Jean-Claude Trichet im August sagte, er sehe eine inflationäre Entwicklung in der Euro-Zone, kommentierte der Ökonom Gabriel Stein vom Londoner Forschungsinstitut Lombard Street Research: "Mit ziemlicher Sicherheit liegt er damit falsch." Die Produktion in der europäischen Wirtschaft sei noch immer sehr schwach, daher könnte Inflation nur entstehen, wenn der Euro an Wert verlöre oder die Rohstoffpreise stiegen. Aber selbst dann würde das nach Ansicht Steins eher die industrielle Aktivität bremsen als zu einer Inflation führen. Außerdem wäre ein Anstieg der Rohstoffpreise wohl am ehesten der Tatsache geschuldet, dass China seine Lager füllt. Davon aber geht Stein derzeit nicht aus. Daher sei eher mit tendenziell sinkenden Rohstoffpreisen zu rechnen.

3. Nichts als Zahlen

Mit derlei Details beschäftigt sich Jens Ulbrich jeden Morgen, wenn er in sein Büro kommt. Es liegt in einem mächtigen Betonbau aus dem Jahr 1962 am Frankfurter Stadtrand. Bei der Deutschen Bundesbank verrät die Himmelsrichtung des Büros den Status. Wer nach Süden blickt, sitzt zwar auf der Sonnenseite, schwitzt aber ungemein. Eine Klimaanlage gibt es nur im 12. und 13. Stock. Ulbrichs Büro liegt im 11. Stock und weist nach Norden: Er leitet den Zentralbereich Volkswirtschaft und bereitet für Bundesbankpräsident Axel Weber die EZB-Ratssitzungen zum Thema Geldpolitik vor.

Die dafür jeweils aktuellen Tischvorlagen bewahrt er in einem blauen Ordner auf. Mehr als 100 Folien sind darin abgeheftet. Die Preise und das Wachstum in der Euro-Zone, die Entwicklung auf den Aktienmärkten, die Beschäftigungszahlen, die Geldmenge, die Kreditentwicklung. Aus einer Vielzahl von Daten bilden sich Ulbrich und sein Stab ein Bild von der wirtschaftlichen Lage in Deutschland. In Schweden und Norwegen stellen die Zentralbanken den blauen Ordner ins Internet. In Deutschland bleibt er auf dem Besprechungstisch des Sitzungssaals.

"Mit dem Leitzins können wir die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und damit auch die allgemeine Preisentwicklung beeinflussen", sagt Ulbrich. Werden die kurzfristigen Zinsen erhöht, deutet die Bank damit an, dass bald auch die mittelfristigen und langfristigen Zinsen steigen sollten. Die Konjunktur wird gebremst, Inflationsentwicklung gedämpft. So weit die Theorie.

In der Praxis gilt es viel mehr abzuwägen. Wenn Ulbrich feststellt, dass die Geldmenge schneller wächst als das Bruttoinlandsprodukt, fragt er sich: "Ist das ein Inflationsrisiko?"

Doch nicht immer bedeutet eine wachsende Geldmenge Inflation. Etwa Anfang des Jahrtausends, als die New-Economy-Blase geplatzt war: Viele Anleger waren verunsichert und verkauften rasch ihre Aktien. Die abrupte Zunahme der Liquidität stellte damals kein Inflationsrisiko dar, weil das Geld nicht für Konsum oder Investitionsgüter ausgegeben wurde. Es drohte kein Schock.

Generell gibt es für Ulbrich zwei Arten: den Nachfrage- und den Angebotsschock. Bei einem positiven Nachfrageschock wird viel konsumiert, die Wirtschaft läuft heiß, die Preise und das Wachstum ziehen an. "Dann ist es für uns einfach zu reagieren: Wir erhöhen die Zinsen bei starker Konjunktur.

Bei einem negativen Nachfrageschock ist die entgegengesetzte Reaktion geboten: Wir senken die Zinsen, wenn die Nachfrage schwächelt und dadurch die allgemeine Teuerung sinkt."

Schwieriger ist ein Angebotsschock.

Etwa dann, wenn der Erdölpreis steigt und die Konjunktur darunter leidet. Ergebnis: steigende Preise und schwaches Wachstum. "Dann gilt es für Notenbanken, einen Zielkonflikt abzuwägen", sagt Ulbrich. Entweder müssen die Zinsen erhöht werden, wie im Juli 2008. Ein Abschwung wird dann in Kauf genommen. Oder die Zinsen bleiben, wo sie sind, damit stützt man die Konjunktur, riskiert aber eine höhere Inflation - die es qua Auftrag zu verhindern gilt.

Ulbrich hält diesen Auftrag für richtig. "Eine Notenbank muss Preisstabilität schaffen. Erst dann ist sie glaubwürdig und kann andere Ziele angehen", sagt er. Ein Ziel für die Notenbanken könnte sein, in Zukunft nicht nur auf die Konsumentenpreise zu achten, sondern auch stärker auf die Vermögenswerte. Bis zum Ausbruch der Krise im Jahr 2007 wurde in alles investiert, was es zu kaufen gab: Aktien, Wohnungen, Weinsammlungen. "Künftig wird man dem wohl mehr Aufmerksamkeit schenken", sagt Ulbrich. Bei der amerikanischen Fed ist man allerdings der Ansicht, dass man mit höheren Zinsen die Aktienmärkte nicht bremsen könne. Dafür sei nach einem Crash der Schaden mit Niedrigzinsen zu begrenzen. Ulbrich hingegen glaubt an die Signalwirkung der Notenbank: "Wenn die Marktteilnehmer wissen, eine Notenbank macht im Aufschwung nichts und senkt die Zinsen, sobald eine Vermögenspreisblase platzt, dann beeinflusst das natürlich das Ausmaß an Risiko, das Marktteilnehmer im Aufschwung zu tragen bereit sind. Sinnvoller ist eine Geldpolitik, die auch im Aufschwung die Hände nicht in den Taschen lässt."

4. Die Realwirtschaft

Aus dem Besprechungsraum im 43. Stock der Commerzbank in Frankfurt können Falko Schöning und Torsten Daenert den EZB-Turm sehen; die Bundesbank ist weit weg. "Zentrales Geschäftsfeld Retail Kreditgeschäft" steht auf ihren Visitenkarten, was so viel bedeutet wie: Kredite für Privatkunden. Eigentlich müsste der EZB-Zinssatz ihr Tagwerk beeinflussen. Doch der Blickkontakt zum Eurotower hilft nicht immer.

Die Kreditvergabe einer Geschäftsbank erfolgt in mehreren Schritten. Schöning holt ein Papier hervor, auf dem er sie alle aufgelistet hat. Einen Kunden, der einen Kredit will, fragt der Berater zunächst, wie viel Geld er für wie lange braucht. Dann weiß der Banker, wie viel ihn die Refinanzierung des Kredits an Zinsen kostet. Er rechnet die Zuschläge aus, die bei Sondertilgungen fällig werden, weil die Bank Schulden für zehn Jahre auf sich nimmt. Ebenso wird das Risiko berechnet, dass der Kunde seinen Kredit nicht bedienen kann. Am Ende werden die Bearbeitungskosten draufgeschlagen - und fertig ist das Kreditangebot. Nimmt der Kunde es an, wird der Vertrag geschrieben und die langfristige Refinanzierung auf dem Kapitalmarkt eingekauft.

Der Haken ist nur: Die EZB-Zinsen sind so niedrig wie noch nie. Aber Schöning und Daenert hängen vom Kapitalmarkt ab, nicht von den Euro-Hütern. Normalerweise sollten die langfristigen Zinsen den kurzfristigen Notenbankzinsen folgen. Aber gegenwärtig funktionieren die Märkte anders. Einen Kredit für den Kauf einer Eigentumswohnung, der zehn Jahre lang läuft, muss die Bank etwa über Pfandbriefe refinanzieren. "Und das können wir bei dieser Kreditlaufzeit nicht kurzfristig machen, sondern nur für zehn Jahre", sagt Daenert. Das Problem dabei: Investoren sind gegenwärtig nicht besonders scharf auf langfristige Anleihen. "Wenn Sie eine Million Euro erben: Wie würden Sie das Geld jetzt anlegen? Auf zehn Jahre? Oder auf ein Jahr? Viele Investoren sind momentan unsicher, was kommt, und legen sich deshalb ungern langfristig fest", sagt er. Das erschwert die Refinanzierung der Banken auch wenn die EZB das System mit viel Geld versorgt.

Deshalb ist bei Firmenkunden "Kreditklemme" ein Wort, das Jürgen Stark nicht gern hört. "Im Mai und Juli hatten wir weniger Kreditflüsse. Aber ist das angebotsbedingt oder nachfragebedingt? So wie die Konjunktur läuft, würde ich sagen, liegt das Problem auf der Nachfrageseite. Denn die Zinsen sind unten, und wir versorgen die Banken für zwölf Monate billig mit Liquidität." Wenn auf dem Markt jedoch lieber kurzfristig als langfristig angelegt wird, gibt es ein Problem.

5. Mit Helmut Schmidt in Amerika

Heiner Flassbeck schlägt stattdessen vor, die staatliche Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) damit zu beauftragen, Kredite bereitzustellen, die dann von den Sparkassen ausgezahlt werden. Er war Staatssekretär im Finanzministerium der rot-grünen Bundesregierung, heute ist er Abteilungsleiter Globalisierung bei der U N-Konferenz für Handel und Entwicklung (U NCTAD) in Genf. Täglich forstet er Statistiken durch, analysiert die Weltkonjunktur und die Geldpolitik der Zentralbanken. Er sagt: "Der Auftrag der EZB ist schlicht falsch. Die EZB hat eine triviale Aufgabe: Die Inflation bei zwei Prozent zu halten. Die Herausforderung wäre aber auch, das Wachstum und die Beschäftigung zu fördern."

So zumindest hält es die amerikanische Fed: Sie toleriert etwas Inflation zugunsten des Wachstums. Oder, wie Helmut Schmidt es einmal ausdrückte: "Lieber fünf Prozent Inflation als fünf Prozent Arbeitslosigkeit." Flassbeck rechnet vor: "Die amerikanische Notenbank war zwischen 1983 und 1989 bereit, eine um durchschnittlich einen Prozentpunkt höhere Inflationsrate in Kauf zu nehmen, als wir sie in Deutschland hatten: Sie lag während dieser Zeitspanne in den USA bei 3,3 Prozent jährlich, in Deutschland bei 2,3 Prozent. Für die Fed ist die Begrenzung der Inflation kein Selbstzweck. Sondern die Preisstabilität ist immer nur ein Mittel, das vom Staat zur Verfügung gestellte Geld dafür zu verwenden, dass dabei ein möglichst großer Wohlstandsgewinn für die Volkswirtschaft herauskommt."

Der Fehler der EZB sei es, dass sie sich nur auf Inflationsgefahren konzentriere, kritisiert Flassbeck. Dabei seien niedrige Zinsen wünschenswert. "Denn je niedriger der Zinssatz für Kredite ist, desto eher liegt die Rentabilität einer Sachinvestition darüber, und desto eher wird derjenige belohnt, der bereit ist, das Risiko einer Sachinvestition einzugehen, anstatt zu spekulieren", sagt Flassbeck. Dass niedrige Zinsen die Finanzkrise ausgelöst hätten, hält er für abwegig. "Das würde bedeuten, dass in der Schweiz, wo das Zinsniveau sehr niedrig ist, auch gezockt werden würde. Und das ist definitiv nicht der Fall. Es kriegt hier einfach niemand einen Kredit für ein Haus, wenn er keinen Franken Eigenkapital mitbringt."

Anders als Stark hält Flassbeck eine Deflation für wesentlich wahrscheinlicher als einen Preisanstieg. "Das ist gegenwärtig die Gefahr." Doch die EZB betreibe eine asymmetrische Politik: Zwar hätte sie gute Instrumente, um eine Inflation zu bremsen. Doch mit einer Deflation habe man sich in Frankfurt noch nicht ernsthaft befasst. "Dabei kann eine Zentralbank einer einmal einsetzenden Deflation kaum mehr beikommen, weil die untere Grenze für Normalzinsen null ist. Das bedeutet, dass man in wirtschaftlich schlechten Zeiten durch reines Herumsitzen und Abwarten den Wert seines Geldvermögens steigern kann, weil die Preise dauernd sinken. Es ist dann äußerst schwierig, dass Investoren ihr Geld in Sachkapital stecken. Spätestens an diesem Punkt ist die Fiskalpolitik als Stabilisator gefragt. Der Staat muss sich verschulden und Nachfrage schaffen, um die schlechte Kapazitätsauslastung wieder anzuheben und dadurch die Perspektiven der Sachinvestoren zu verbessern", sagt Flassbeck.

In Japan wurde während der neunziger Jahre fieberhaft nach einem Weg aus der Deflationsstarre gesucht. Zehn Jahre lang verharrte der Leitzins nahezu bei null. Der Verfall der Preise und der Gehälter konnte damit trotzdem nicht gestoppt werden. Zahlreiche Konjunkturprogramme versandeten. Um einem solchen Szenario zu entgehen, fordert Flassbeck: "Die europäische Geldpolitik muss amerikanisiert werden. Wie die amerikanische Notenbank muss die europäische ausdrücklich den Auftrag erhalten, für Preisstabilität und Beschäftigung in gleichberechtigter Weise zuständig zu sein."

Dazu müsste die EZB einen Teil ihrer Unabhängigkeit abgeben. Willem Buiter, Professor an der London School of Economics und ehemaliges Mitglied des Geldpolitikkomitees der Bank of England, hätte dagegen nichts einzuwenden. Seiner Ansicht nach hätten einige Zentralbanken in der Krise gezeigt, dass sie sehr wohl in der Lage seien, der Krise mit den geeigneten Instrumenten beizukommen. Nur die EZB agiere zu schüchtern, was daran liege, dass sie "exzessiv unabhängig" sei. Dabei sei das noch nicht einmal die Schuld ihres Personals. Das Problem sei vielmehr ein Geburtsfehler: Einer Institution, die auf keinen Politiker hören muss, würde keine europäische Regierung Regulierungs- oder Aufsichtsvollmachten übertragen. "Deshalb haben Zentralbanken eine Wahl: Sie können relevant bleiben, um eine Krise zu lösen, und dafür einen Teil ihrer Unabhängigkeit einbüßen. Oder sie bleiben unabhängig und werden irrelevant." 

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