Ausgabe 06/2008 - Was Wirtschaft treibt

Schlecht benotet

-Es sind harte Zeiten für die Analysten bei Rating-Agenturen. "Wir stehen heftig unter Beobachtung, aber alle Marktteilnehmer sind jetzt gefordert", sagt Torsten Hinrichs, Deutschlandchef von Standard & Poor's. Kein Wunder, denn seine Branche wird mitverantwortlich für die Finanzkrise gemacht. Hinrichs ist Druck mittlerweile gewohnt. Schon 2004 bezeichnete der Chef der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Jochen Sanio, die Rating-Agenturen als die "größte unkontrollierte Machtstruktur im Weltfinanzsystem". Ein Jahr später drohte EU-Marktkommissar Charlie McCreevy den Agenturen, sie genau "zu beobachten". Und Berater von US-Finanzminister Hank Paulson dachten vergangenes Jahr laut darüber nach, die Agenturen zu zerschlagen. Die Branche hat ihren Kredit verspielt. Nicht erst seit Kurzem.

Der jüngste Vorwurf lautet: Die Rating-Agenturen hätten Anlagen aus US-Immobilienkrediten zu positiv bewertet. Sei es aus Inkompetenz, sei es aus Gier, weil sie auf das lukrative Geschäft mit strukturierten Finanzprodukten nicht verzichten wollten. Auf diesem Markt haben zwei Firmen das Sagen: Standard & Poor's (S&P) und Moody's vergeben etwa 80 Prozent aller Ratings weltweit. Sie bewerten neben Finanzprodukten die Kreditwürdigkeit von Firmen, Bundesländern und Staaten. Der "New York Times"-Kolumnist Thomas Friedman behauptet daher, es gebe zwei Weltmächte: die USA und die großen privaten Rating-Agenturen. Was aber, wenn sie in ihren Urteilen danebenliegen?

Die altehrwürdige Bank in Ardmore, Pennsylvania, hat sich verändert. Wo einst Sparer ihr Geld einzahlten und Gläubiger ihre Schulden abstotterten, wird heute Bier gezapft und Pizza gebacken. Von der Geschichte des Gebäudes der Primavera Pizza Kitchen sind an der Fassade nur wenige Spuren geblieben. Unter der Speisekarte prangt der runde Deckel des Nachttresors. Ein Adler auf runder Fläche in Bronze gegossen. "Member of the Federal Reserve System." Während die Bank der Pizzeria gewichen ist, hat sich die Finanzbranche auf die andere Straßenseite verzogen. "Kuranda Mortgage" steht dort in grünen Buchstaben über dem Eingang. Keine Bank, sondern ein Hypotheken-Broker. Das angemietete Büro ist kaum größer als ein Kiosk. "Kein Termin nötig", wirbt die grüne Schrift im Fenster.

"So kamen wir zur Finanzkrise", sagt Sean Egan und klopft mit der Fingerkuppe auf den Bronzeadler: "Wer vor 20 Jahren ein Haus kaufen wollte, der kam hierher und traf auf einen Bankangestellten, der ihn kannte. Der Banker unterstand einem Kreditprüfer, der sich vor einem Kreditchef rechtfertigen musste, und der wurde von der Bankenaufsicht kontrolliert. Alle blätterten sie durch die Kreditpapiere." Egan nimmt die Brille ab, verstaut sie in der Innentasche seines grauen Anzugs und dreht sich Richtung andere Straßenseite. "Heute gehen Sie zu einem Typen wie diesem da. Der besorgt Ihnen einen Kredit, womöglich von New Century oder Countrywide. Die schnüren ein Paket mit solchen Krediten, verkaufen es an Bear Stearns oder Lehman Brothers, Moody's oder Standard & Poor's, stempeln ein Top-Rating drauf, und als strukturiertes Finanzprodukt geht es dann um die Welt. Wenn etwas schiefläuft, sagen die Rating-Agenturen: Uii, wir wurden belogen." Egan arbeitet übrigens auch in der Rating-Branche. Aber dazu später.

Wenn die Agenturen Fehler machen, wird es teuer. Auf etwa eine Billion Dollar schätzt der Internationale Währungsfonds (IWF) die durch die Finanzkrise entstandenen Schäden. Niemand hatte sinkende Immobilienpreise in den USA vorhersehen wollen, auch nicht die Rating-Agenturen. Die Folgen für die Volkswirtschaften in Europa und den USA sind verheerend. Zentralbanken eilen Instituten zu Hilfe, die sich verspekuliert haben. Die amerikanische Notenbank finanzierte den Kauf von Bear Stearns durch J. P. Morgan. Die deutsche KFW-Bankengruppe stützte die IKB. In Rekordzeit haben die Rating-Agenturen die Kreditpakete aus den USA herabgestuft, gingen sie doch zunächst als AAA auf den Markt - AAA wie absolut sicher (siehe das Rating-Alphabet). Dabei hätten die Agenturen vorsichtig sein müssen. Es war nicht das erste Mal, dass sie ein aufziehendes Gewitter nicht erkannt hatten. Oder in den Worten von Brian Clarkson, inzwischen geschasster Präsident von Moody's: "Wir waren auf ein Gewitter eingestellt, nicht auf einen Tsunami."

Sean Egan hat schon einige Tsunamis kommen sehen. Er ist Leiter und Gründer von Egan-Jones Ratings, einer Mini-Rating-Agentur mit Sitz in Haverford, sechs Autominuten von der Primavera Pizza Kitchen entfernt. Bei einem Salat mit gegrillten Meeresfrüchten sagt er: "Der Markt braucht Alternativen zu Moody's und Standard & Poor's." Zu dieser Ansicht gelangt Egan freilich auch aus Eigeninteresse. Seine Agentur wildert im Geschäft der beiden Giganten - und es war kein einfacher Weg bis dorthin. Zwölf Jahre lang kämpfte Egan mit der amerikanischen Finanzaufsicht SEC um die Zulassung. Kurz vor Weihnachten vergangenen Jahres erhielt er endlich das Zertifikat "National anerkannte statistische Rating-Organisation". Seine Analysen dürfen jetzt auch von Banken und Versicherungen zurate gezogen werden. Warum das so lange gedauert hat? "Moody's und Standard & Poor's wollten keine Konkurrenten", sagt Egan.

Die beiden Großen teilen sich den Markt praktisch auf. Beide Agenturen betreiben Büros rund um den Erdball, S & P zählt 8100 Mitarbeiter in 21 Ländern, das an der Börse notierte Moody's beschäftigt 3500 Mitarbeiter in 26 Ländern. S & P gehört der Verlagsgruppe McGraw-Hill, die auch das Wirtschaftsmagazin "Business Week" herausgibt. Ob ThyssenKrupp, die Deutsche Bank oder die Lufthansa - ein Unternehmen, das Anleihen ausgibt, muss sich bewerten lassen. Städte wie Turin, Bundesländer wie Sachsen-Anhalt oder Staaten wie Brasilien - sie alle sind Kunden bei Rating-Agenturen. Die Kreditbewerter kontrollieren die Kapitalflüsse, und das schon seit geraumer Zeit.

1860 veröffentlichte Henry Varnum Poor sein Buch "History of the Railroads and Canals of the United States of America", in dem er Informationen über die Eisenbahngesellschaften und deren finanzielle Situation für Investoren bereitstellte. Die Eisenbahn war damals der kapitalintensivste Industriezweig der Vereinigten Staaten, und die Investoren wollten über die Firmen Bescheid wissen, denen sie ihr Geld gaben. Gemeinsam mit seinem Sohn Henry William aktualisierte er das Buch jährlich und legte damit den Grundstein für Standard & Poor's. Die Hauptaufgabe der Agenturen hat sich seither kaum verändert. Noch immer beurteilen sie die Bonität eines Kreditnehmers. Nur ihr Geschäftsmodell hat sich entscheidend gewandelt. Nicht mehr der Empfänger der Informationen, also der Investor, bezahlt für die Forschung, sondern derjenige, der einen Schuldschein ausgibt und Geld braucht.

Während des Rating-Prozesses durchleuchten die Analysten der Agenturen die Firma des Kunden. Sie versuchen festzustellen, wie wahrscheinlich es ist, dass ein Unternehmen eine Anleihe nicht zurückzahlen kann. Dazu werden Länderrisiko, Branchenrisiko und Firmenrisiko bewertet, aber auch die Stellung im Markt und die finanzielle Situation eines Unternehmens. Am Ende des Prozesses steht eine Note. Abhängig von der Note, muss die Firma mal höhere, mal niedrigere Zinsen bezahlen. Ein schlechtes Rating kostet ein Unternehmen Geld.

Enron, WorldCom, Parmalat - bei fast jedem Debakel waren die Agenturen dabei

Als Bonitätsbewerter rutschen die Rating-Agenturen in die Rolle von "Quasi-Regulations-Instanzen", wie Timothy Sinclair sie nennt. Er ist Professor für Internationale Politische Ökonomie an der Universität Warwick in England. "Die Agenturen sind so gut wie nicht reguliert", sagt Sinclair. In den USA müssen sie von der Finanzaufsicht SEC zugelassen werden. In Europa brauchen sie nur eine Zulassung, wenn sie im Rahmen des Basler Akkords für Bankensicherheit (Basel II) Ratings vergeben wollen. "Die Agenturen setzen damit weltweit Standards für die Bewertung von Unternehmen und sogar Staaten", sagt Sinclair. "Dabei sind sie rein privatwirtschaftlich organisiert."

"Wir sind uns unserer Verantwortung bewusst", versichert Torsten Hinrichs von Standard & Poor's in Deutschland. Er ist momentan ein gefragter Mann. Im Februar verkündete er, die Qualität der eigenen Ratings schärfer zu prüfen. Keine schlechte Idee: Denn es gab kaum ein schweres Debakel in den vergangenen Jahren, bei dem die Rating-Agenturen nicht ihre Finger im Spiel hatten.

Beispiel Enron. Als der US-Energieriese sich am 2. Dezember 2001 insolvent meldete, zogen die Rating-Agenturen erst im letzten Moment die Reißleine. Monatelang hatten sie die Enron-Papiere noch mit recht guten Zensuren ausgezeichnet.

Beispiel WorldCom. Auch bei der größten Firmenpleite in der Geschichte der USA reagierten die Rating-Agenturen zu spät. Sie führten das Telekom-Unternehmen lange als investitionswürdig in ihren Listen.

Beispiel Parmalat. Als dem italienischen Lebensmittel-Konzern im Dezember 2003 das Geld ausging, setzten ihn die Rating-Agenturen erst auf Zahlungsausfall, als er eine Tranche seiner Schulden nicht mehr zahlen konnte - dabei hätten sie Investoren davor warnen müssen.

Wie glaubwürdig ist ein Urteil, wenn der bewertete Kunde dafür bezahlt?

Doch Hinrichs von S & P hält dagegen: "Wir sind keine Wirtschaftsprüfer, und diese Fälle basieren auf Betrug. Wer darin einen Zusammenhang mit den Rating-Agenturen sieht, versteht unser Geschäft nicht. Es ist nicht gerechtfertigt zu sagen, wir hätten versagt."

Sean Egan bleibt bei seiner Meinung: "Sie haben versagt." Er schiebt seinen Salat-Teller zur Seite, um Platz zu machen für seine gestikulierenden Hände. "Okay, sie sind belogen worden, das haben wir gehört. Aber was mich interessiert: Welche Fragen haben sie bei Enron, WorldCom und Parmalat nicht gestellt?"

Egan kann es sich leisten, in den Fällen Enron und WorldCom eine belehrende Haltung einzunehmen. Während Moody's-Chef Clifford Alexander lange im Aufsichtsrat bei WorldCom saß und offensichtlich keine Finanzengpässe kommen sah, hat Egan mit öffentlich zugänglichen Informationen WorldCom bereits am 26. Juli 2001 anders als S & P und Moody's als nicht mehr investitionswürdig benotet. Als Sean Egan WorldCom am 26. Juni 2006 mit Zahlungsausfall benotete, war für Moody's und S & P die Lage ernst, aber nicht so ernst wie für ihn. Ebenso bei Enron. Am 29. November 2001 bewertet Egan die Firma als pleite. Die großen Konkurrenten kamen erst wenige Tage später zu diesem Schluss.

Wer wissen will, was in den Unternehmen vorgeht, der findet einen Weg, glaubt Egan. Aber was kann er mit seinen 17 Analysten, was S & P und Moody's mit ihren Armeen von klugen Köpfen nicht zustande bringen? Egan erwidert wie beiläufig: "Es ist unser Geschäftsmodell." Dann macht er eine kurze Pause und fügt hinzu: "Wir werden nicht von den Firmen bezahlt, die wir bewerten, sondern von Investoren, die unsere Informationen kaufen." Das bedeutet auch, dass Analysten bei Egan-Jones nicht mit Kunden Fallschirmspringen gehen, wie es ein leitender Moody's-Mitarbeiter tat. Erst recht wechselt Egan-Jones auf Kundenbitte keine Analysten aus, wie es Moody's nach Informationen des "Wall Street Journal" getan haben soll. Für einen großen Konzern gibt es aber noch weitere Fallstricke. So erteilte Moody's einer Versicherungsfirma des Investors Warren Buffett eine Topnote. Heikles Detail: Buffet ist selbst an Moody's beteiligt. Über ihre Arbeitsweise wollte von der Agentur in New York jedoch niemand mit brand eins sprechen.

Interessenkonflikte sind Gift für die Rating-Agenturen. Dass es sie gibt, will Torsten Hinrichs von Standard & Poor's nicht wegdiskutieren. Aber er sagt: "Wenn wir ein Gefälligkeits-Rating abgeben würden, hätten die Investoren nichts davon. Die Agenturen sind von der Wertschätzung des Marktes abhängig. Wir produzieren Meinungen." Deshalb bemühe sich S & P um eine strikte Trennung von Analyse und Verkauf. Die unterschiedlichen Abteilungen sind in der Deutschlandzentrale in der Neuen Mainzer Straße in Frankfurt mit Kartenlesern versehen, sodass Analysten noch nicht einmal den Flur der Verkäufer betreten können. Auch werden die Boni der Frankfurter Bewerter nicht abhängig vom Erfolg am Standort ausgeschüttet, sondern sind vom globalen Geschäftserfolg abhängig.

Und schließlich sei auch das Geschäftsmodell, bei dem der Investor für Informationen zahlt, nicht frei von Interessenkonflikten, macht Hinrichs geltend. "Wenn der Investor für die Analyse bezahlt, will er ein möglichst niedriges Rating, denn je niedriger das Rating, umso höher die Zinsen, umso höher seine Marge." Egan hält dagegen: "Ich weiß doch nicht, ob mein Kunde, etwa ein Hedge Fund, auf steigende oder fallende Kurse setzt und welche Positionen er hält."

Sean Egan mit seiner winzigen Agentur stichelt nach Kräften gegen die Giganten, deren Geschäftspraktiken und Analysemethoden seit jeher Gegenstand der Debatte sind. Auch deutsche Unternehmen legten sich mit den Agenturen an, als S & P im Jahr 2003 die Papiere von ThyssenKrupp als Ramsch-Bonds einstufen wollte, weil die Stahlkocher die Pensionsansprüche ihrer Mitarbeiter als Forderungen in den Bilanzen mitführten. "Es ist wichtig, dass der Rating-Prozess für alle Beteiligten transparenter gestaltet wird und dass künftig nicht nur US-Bilanzregeln beachtet werden", forderte damals Hero Brahms, Finanzvorstand der Wiesbadener Linde AG im "Handelsblatt". Und die Deutsche Post warnte: "Fehleinschätzungen der Agenturen können zu erheblichen materiellen Konsequenzen für Unternehmen und Investoren führen."

In den USA richtet der US-Senat schon lange sein Augenmerk auf die Rating-Agenturen. 2003 und 2006 gab es Anhörungen zu ihrer Rolle auf den Finanzmärkten. Heraus kam ein letztendlich verwässertes Gesetz zur Reform der Branche.

Bei den Anhörungen in Washington trat auch Glenn Reynolds regelmäßig als Mahner und Warner auf. Reynolds ist Mitgründer und Chef von CreditSights, einer Research-Firma in New York. In seinem Büro im zwölften Stock eines Hochhauses an der Park Avenue führt nur ein schmaler Pfad durch die Stapel von Papier auf dem Boden zu seinem Schreibtisch. Überall liegen Ausdrucke von Quartalsberichten und Fachzeitschriften. "Die Berichtssaison ist gerade vorbei, sorry", sagt Reynolds und geleitet über das Treppenhaus in einen Besprechungsraum im elften Stock. Reynolds leitete eine Abteilung bei der Deutschen Bank, ehe er im Jahr 2000 mit einem Partner CreditSights aufbaute. Die Einschätzungen seiner 108 Mitarbeiter werden von Investoren abonniert und bezahlt.

Reynolds Nerven wurden vor dem Senat auf die Probe gestellt. Für den Schnellsprecher waren seine Auftritte eine Tortur. "Aus zwei Stunden machen sie acht", klagt er. Vor den Senatoren referierte Reynolds auch über das Geschäftsmodell der Agenturen. Nach seinen Berechnungen hat Moody's eine Gewinnmarge von mehr als 50 Prozent, S & P lässt mit mehr als 40 Prozent immer noch Microsoft, ExxonMobil und Wal-Mart weit hinter sich. Vor allem das Geschäft mit strukturierten Finanzprodukten wie Immobilienkrediten hat den Agenturen exorbitante Gewinne beschert. Zwischen 2000 und 2006 verdoppelten sich die Einnahmen von Moody's.

Deshalb mögen sie wohl auch keinen Wettbewerb. Reynolds fordert, den Markt zu öffnen und neue Akteure zuzulassen, auch wenn er sein Unternehmen nicht als Rating-Agentur anmelden möchte. "Es braucht mehr und unabhängige Stimmen. Wenn Investoren für die Ratings bezahlen, entsteht ein Wettbewerb um Qualität. Die Märkte brauchen Inhalt mit hohem Informationsgehalt, keine Buchstabenreihen." Zu mehr Wettbewerb käme es nach Ansicht von Reynolds erst, wenn sich ein großer Konzern wie Thomson Reuters dazu entschlösse, ins Rating-Geschäft einzusteigen. "Es muss ein großer Konkurrent sein, keine Boutique."

Auch Torsten Hinrichs von S & P in Deutschland sagt, er habe nichts gegen Wettbewerb. "Zwei bis drei weitere Agenturen wären schon sinnvoll, aber keine 15." So klingen Chefs von starken Konzernen, die in den vergangenen Monaten schwer gebeutelt worden sind. Dabei ist die Misere an den Märkten nicht allein Schuld der Agenturen. "Aus Zeit- und Kostengründen haben sich einige blind auf das Rating verlassen und nicht in Ressourcen investiert, um genauer nachzuforschen: Woher kamen die Kredite? Wie wurden sie vergeben? Wer sind die Kreditnehmer? Stattdessen wurde draufgeschaut und gesagt: Es hat eine gute Note und ist ein ordentliches Produkt", sagt der Mitarbeiter einer europäischen Regulierungsbehörde.

Die Investoren wurden rating-gläubig, die Finanzbranche hat immer komplexere Produkte entwickelt, die sie selbst nicht mehr durchschauen konnte. "Es ist wie bei einem Raketentest: Da weiß man auch nie, ob der Prototyp beim Jungfernflug abhebt oder am Boden explodiert", sagt der Forscher Sinclair. Weniger bildhaft formuliert es Paul Volcker, ehemaliger Chef der US-Notenbank, der zwischen 1979 und 1987 in den USA die Inflation niederrang, vor dem Economic Club in New York. "Einfach gesagt: Das clevere neue Finanzsystem hat - trotz all seiner talentierten Teilnehmer und großen Gewinne - seinen Test am Markt nicht bestanden."

Dazu haben auch die Rating-Agenturen beigetragen. Für Sean Egan ist "das Sytem darauf angelegt, nicht zu funktionieren. Nach Enron, nach WorldCom hätten die Rating-Agenturen gewarnt sein müssen." Glenn Reynolds glaubt, dass die Agenturen besser überwacht werden müssten. "Davon ist noch niemand gestorben", sagt er. "Dass Regulierung teuer wird? Ja, sicher. Aber es gibt keine Gratis-Lösungen für Billionen-Verluste." -

Das Rating-Alphabet

Rating-Agenturen ermitteln die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen bei Unternehmen oder Regierungen. Dabei gibt es jedoch zahlreiche Abstufungen. Die Rating-Skala von Standard & Poor's kennt elf Stufen. Zusätzlich können die Analysten hinter die Note noch die Bemerkungen "positiv", "negativ", "stabil" und "unentschieden" notieren. Bei "positiv" glauben die Analysten, dass ein Unternehmen hochgestuft werden könnte. Bei "negativ" ist das Gegenteil der Fall, während sich bei "stabil" nichts ändert. Im Falle von "unentschieden" sind Überraschungen möglich.

AAA Außerordentlich gute Fähigkeit, finanzielle Verpflichtungen zu bedienen

AA Sehr gute Fähigkeit, finanzielle Verpflichtungen zu bedienen

A Gute Fähigkeit, finanzielle Verpflichtungen zu bedienen. Unter schwierigen Bedingungen bleibt jedoch ein Restrisiko

BBB Adäquate Fähigkeit, finanzielle Verpflichtungen zu bedienen. Bei schlechter Konjunktur besteht jedoch ein Restrisiko

BBB Das niedrigste Rating im "Investment Grade"; eine Investition in ein Unternehmen mit dieser Note ist also gerade noch vertretbar

BB Langfristig steht ein Unternehmen mit dieser Note vor erheblichen Unsicherheiten

B Ist gerade noch dazu in der Lage, seine finanziellen Verpflichtungen zu bedienen, jedoch sehr anfällig

CCC Sehr anfällig, in Zahlungsverzug zu geraten, wenn sich die wirtschaftliche Lage verschlechtert

CC Sehr anfällig für Zahlungsverzug

C Ein Konkursverfahren wurde eingeleitet, jedoch werden Zahlungen noch geleistet

D Zahlungsverzug ist eingetreten

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